宏观点评：超长期特别国债的4点理解

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 03 月 10 日 宏观点评 超长期特别国债的 4 点理解 事件：《2024 年政府工作报告》指出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元。 核心结论：本次是我国第五次发行特别国债，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。相较过往，本次有三大不同（投向、期限、持续时间）。往后看，本次特别国债大概率还是市场化发行，具体节奏待观察，预计后续央行很可能会对冲性降准。对资产而言，本次对债券偏中性、对股票偏利好。 一、历史看，此前我国共发行过 4 次特别国债（不含 2023 年作为特别国债管理那次），包括 3 次新增、1 次续发。本次是第 5 次发行，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。 >历史看，此前我国共发行过 4 次特别国债，包括 3 次新增、1 次续发。1）1998 年特别国债，主因四大行资本充足率不满足《巴塞尔协议》要求，亟需补充资本金、提高我国银行体系的风险应对能力；2）2007 年特别国债，主因当时出口大幅创汇，需解决国内市场流动性过剩问题，并成立中投公司有效管理外汇储备；3）2017 年续发特别国债，主要是针对 2007 年到期的特别国债进行续发；4）2020 年抗疫特别国债，主要是应对新冠肺炎疫情的影响，属于“特殊时期的特殊举措”。此外，2023 年底增发的 1 万亿国债，纳入赤字率、但也作为特别国债管理。 >本次是第五次发行，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。本次发行主要有两大背景，一是当前内需偏弱的客观事实，尤其是房地产市场疲软、居民消费持续低迷；二是人口下行的大背景下，过去十几年“房地产+基建”的增长模式难以为继，经济进入转型阶段。因此，通过发行特别国债来稳增长、拉投资、服务国家长期战略。 二、对比看，相较过往，本次特别国债发行“投向、期限结构、持续时间”均有不同。 >投向上，本次特别国债聚焦“强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“两重”建设。根据十四届全国人大二次会议经济主题记者会，本次特别国债将“聚焦强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，包括支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。这些领域潜在建设需求巨大、投入周期长，现有资金渠道难以充分满足要求，亟需加大支持力度。 >期限上，本次特别国债为“超长期”特别国债，期限大概率在 10 年以上、即 30 年和 50 年。按照市场划分，“超长期”一般指 10 年以上，即 30 年和 50 年。过去几轮看，1998 年期限为 30 年期，2007 年期限包括 10 年期和 15 年期，2020 年为 5 年期、7 年期和 10 年期。考虑到本轮特别国债是“超长期”，对应项目“投入周期长”，因此整体发行期限大概率长于过往，很可能是 30 年期或者 50 年期。 >持续时间上，本次特别国债将连续几年发行，主要有三点考量。过往看，特别国债的发行往往是应对外部冲击而推出的临时性政策，而本次特别国债则将“连续几年发行”。我们理解有三方面考量，一是项目“投入周期长”，需要持续的资金支持；二是经济转型难以一蹴而就，转型阶段需要财政持续发力、托底经济；三是地方政府债务压力持续增加，中央加杠杆是大趋势、无论是以特别国债或者其他准财政的方式。 三、往后看，重点关注三点：发行方式、发行节奏、实物工作量形成情况。 >本次特别国债可能还是市场化发行，具体节奏仍需观察。特别国债的发行逐步从定向发行转向市场化发行（1997 年完全定向发行、2007 年多数定向发行+少量公开发行、2020 年完全市场化发行），预计本次特别国债发行大概率还是市场化发行。节奏上，考虑到 PSL、国债、专项债等其他财政工具可能同步使用，具体节奏仍需观察。 >财政规模已定，后续重点关注落地情况，尤其是实物工作量形成情况。综合考虑赤字、特别国债、专项债，2024 年广义财政赤字规模有望达 8.96 万亿、较去年预算赤字多增 1.28 万亿，对应广义财政赤字率为 6.6%、较去年预算抬升 0.5 个百分点。后续重点关注实物工作量的形成情况，尤其是水泥、沥青、挖掘机等中观指标。 四、资产看，特别国债发行有助于拉动内需、提振信心，对权益市场应偏利好，重点关注后续能否拉动实物工作量改善；对债券市场而言，实际影响取决于宽信用进展和央行对冲力度，预计本次对债券影响可能偏中性。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《32 字极简解读—2024 年政府工作报告 6 大信号》2024-03-05 2、《“三大工程”是关键—2023 年财政回顾与 2024 年展望》2024-02-01 3、《超预期降息的 5 点理解》2024-02-20 4、《PSL 重启的 5 点理解》2024-01-04 5、《“意外”增发 1 万亿国债，怎么看、怎么办？》2023-10-25 2024 年 03 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：历次特别国债发行背景、规模、资金来源等 发行时间 发行背景 规模 资金来源 资金用途 1998.8 四大行资本充足率不满足《巴塞尔协议》要求，银行体系风险应对能力较差 2700 亿 央行降准释放认购资金（存款准备金率由 13%下调至 8%） 补充四大国有银行资本金 2007.8 出口大幅创汇，需解决国内市场流动性过剩问题，并成立中投公司管理外汇储备投资 1.55 万亿 定向发行来源于央行外汇储备资产置换；公开招标来源于个人和机构 购买外汇储备成立中投公司 2017.8 部分 2007 年发行的特别国债到期续发 6964 亿 定向发行来源于央行；公开招标来源于个人和机构 对接到期特别国债产品 2020.6 应对新冠肺炎疫情 1 万亿 个人和机构 统筹推进疫情防控和经济社会发展 2023.11（作为特别国债管理） 经济下行压力加大，地方财政承压 1 万亿 个人和机构 灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作需要 资料来源：中国政府网、中国货币市场、长安街知事、地方政府网，国盛证券研究所 2024 年 03 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所