宏观点评：下半年政策还有哪些期待？—全面解读6月经济

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观点评 下半年政策还有哪些期待？—全面解读 6 月经济 事件：2025 年二季度 GDP 同比 5.2%（前值 5.4%），6 月工增同比 6.8%（前值 5.8%），社零同比 4.8%（前值 6.4%）；1-6 月固投同比 2.8%（前值 3.7%），地产投资同比-11.2%（前值-10.7%），广义基建投资同比 8.9%（前值 10.4%），制造业投资同比 7.5%（前值 8.5%）。 核心观点：二季度 GDP 增速和 6 月单月经济数据，整体表现为韧性较强、结构分化明显：一方面，出口韧性较强、支撑工业生产维持高位，以旧换新政策对消费的支撑有减退迹象、但效果仍显著；另一方面，地产跌幅扩大，“反内卷”对制造业投资的制约初步显现，基建高位回落，投资端整体低于预期、与 PPI 跌幅扩大相互印证。往后看，鉴于上半年 GDP 高增至5.3%，预示下半年 GDP 增速即便降至 4.7%左右、也能基本“保 5%”，指向下半年可能会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。短期看，继续紧盯三点：一是 7 月底政治局会议的信号；二是美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注 8.1 和 8.12 两个时间节点；三是 7 月底美联储议息会议。 1、整体看，二季度实际 GDP 延续偏高，名义 GDP 增速进一步走低。2025 年 Q2GDP 同比 5.2%，较 Q1 的 5.4%小幅下降，持平 Wind 一致预期。Q2GDP 季调环比 1.1%，低于 Q1 的 1.2%，指向二季度经济韧性仍强，主因出口韧性，工业生产、消费增速较高。Q2 名义 GDP 同比 3.9%，较 Q1 下降 0.7 个点，继续低于实际 GDP 增速。 2、单月看，6 月经济数据走势分化，外需和生产反弹，消费和投资走弱。一方面，在 6 月出口超预期反弹带动下，工业生产增速再度走高；另一方面，随着地产景气回落，地产投资跌幅扩大，基建和制造业投资增速也高位回落，投资端低位下行；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也有所回落；结合 CPI、PPI 仍在低位，PMI 也在收缩区间，指向整体压力仍大，需求不足仍是核心问题。 3、往后看，全年“保 5%”难度降低，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，指向下半年可能会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。 >外需看，后续关税仍存较大不确定性，叠加前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。 >内需看，二季度以来地产景气再度下行，6 月消费也出现走弱迹象，内需不足问题持续凸显，叠加出口压力加大，GDP 增速可能趋于回落。 >政策看，上半年 GDP 保持较高水平，预示全年“保 5%”压力减轻，7 月政治局会议可能会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”；此外，继续紧盯三点：一是 7 月底政治局会议的信号；二是美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注 8.1 和 8.12 两个时间节点；三是 7月底美联储议息会议。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《6 月出口延续偏强，下半年呢？》 2025-07-14 2、《6 月信贷社融超预期，下半年呢？》 2025-07-14 3、《高频半月观—地产销售再弱，“反内卷”催化商品价格》 2025-07-13 4、《《6 月 CPI 转正、PPI 再创新低的背后》2025-07-09 5、《调整就是机会—2025 年中期经济与资产展望》2025-06-26 2025 07 15年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 4、具体看，6 月经济数据有如下特征： 1）消费端：高位回落，以旧换新政策效果减退。6 月社零同比 4.8%，较前值回落 1.6 个点，低于市场预期的 5.6%；季调环比-0.16%，较 5 月的0.69%回落。结构看，家电、通讯器材增速大幅回落，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速大降，可能与 5 月下旬以来多省严查违规吃喝有关。高频看，7 月人员流动、汽车消费增速小幅回落。 2）投资端：地产跌幅扩大，制造业与基建加速回落。1-6 月固定资产投资同比 2.8%，较前值回落 0.9 个点，低于市场预期的 3.7%。 >地产销售、投资、房价环比的跌幅均扩大。1-6 月商品房销售面积、销售额同比分别为-3.5%、-5.5%。6 月 70 城二手房价同比跌幅收窄至-6.1%，但环比跌幅扩大至-0.6%。1-6 月地产投资累计同比-11.2%，较前值-10.7%跌幅扩大，新开工施工竣工跌幅略有收窄。 >制造业投资加速回落，“反内卷”影响初步显现。1-6 月制造业投资累计同比 7.5%，较前值回落 1 个百分点，6 月当月同比 5.1%，较前值回落 2.7个百分点；应是与“反内卷”限产、出口回落预期有关。企业投资意愿维持低位。分行业看，有色、医药、电子设备等行业投资增速回落较多，这也是我们前期报告分析中，内卷压力较大的行业。（具体请参考《调整就是机会—2025 年中期经济与资产展望》中观面专题一：四大维度对比各行业“内卷”压力）。 >基建投资高位回落。2025 年 1-6 月广义、狭义基建投资同比分别为 8.9%、4.6%，分别较前值回落 1.5、1.0 个百分点。高频看，6-7 月沥青开工率、水泥发运率略有回升，整体仍在低位。 3）供给端：工业生产超预期反弹。6 月工业增加值同比 6.8%，较前值回升 1.0 个点，高于市场预期的 5.5%，主要应是受到出口反弹的支持。服务业生产增速小幅回落。行业看，专用设备、纺织业、化学制品等生产增速回升最多。高频看，7 月高炉、汽车半钢胎开工率仍在高位。 4）就业端：失业率低位持平。6 月城镇调查失业率 5.0%，持平前值。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 2025 07 152025 07 15年 月 日年 月 日 gszgszqdqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 二季度实际 GDP 增速韧性，名义 GDP 增速走低................................................................................................. 4 6 月经济数据走势分化 ...............................................................................