策略周观点：逼空式上涨的原因

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 逼空式上涨的原因 ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2024 年 3 月 10 日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮 箱：zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 逼空式上涨的原因 [Table_ReportDate] 2024 年 3 月 10 日 [Table_Summary] 核心结论：2 月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。如果从盈利和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值的修复，由此导致部分投资者有点恐高。我们认为，近期逼空式的原因主要有两点。（1）长期原因：虽然经济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全 A 的 ROE 并没有下台阶，全 A 非金融石油石化 ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015 年和 2019 年）。即使是受盈利影响的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去 2 年投资者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。（2）短期原因：几乎没有卖出的力量。私募 1 月底仓位只有 48.18%，是 2011 年以来的最低值。10 年期国债利率大幅下降，类比 2014-2015 年，债市的资产荒有利于股市。外资 1 月下旬转为流入，ETF 过去 1 年持续流入。 ➢ （1）股市不只是经济晴雨表，还可以由自下而上的盈利、估值修复等主导。2 月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。如果从盈利和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值的修复，由此导致部分投资者有点恐高。我们认为，这种不依赖 GDP回升的上涨以后可能会非常常见，2012 年以来，日本股市持续 10 多年的牛市，并没有伴随 GDP 的回升，更多反应的是微观上市公司盈利、估值修复、各类资金的配置意愿。 ➢ （2）逼空式上涨的长期原因：GDP 下降对各行业盈利的影响远小于投资者的预期。A 股最近的上涨，我们认为很重要的原因是，虽然经济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全 A 的 ROE 并没有下台阶，全 A 非金融石油石化 ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015 年和 2019 年）。即使是受盈利影响的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。 ➢ （3）逼空式上涨的短期原因：几乎没有卖出的力量。华润信托统计的私募 1 月底仓位只有 48.18%，是 2011 年以来的最低值。年初以来，10 年期国债利率大幅下台阶，将会对长期配置资金增配股市带来正面影响，2014-2015 年 10 年期国债利率大幅下降的阶段，出现过保险配置股票和基金比例大幅提升的情况。虽然部分私募和公募后续可能会面临赎回的压力，但考虑到ETF的持续流入，大概率可以对冲掉这些影响。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：逼空式上涨的原因 ................................................................................................... 4 二、本周市场变化 ............................................................................................................................... 8 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 表 目 录 表 1：配置建议表 ....................................................................................................................7 图 目 录 图 1：日本股市过去十年并不是 GDP 的晴雨表（单位：点数，%） .........................................4 图 2：地产销售下台阶，ROE 没有下台阶（单位：万平方米，%） ...........................................5 图 3：房地产链很多行业 ROE 并不是历史最差（单位：%） .....................................................5 图 4：私募仓位很低（单位：%） ...........................................................................................5 图 5：利率下降，保险还有增配股市的意愿（单位：%） .........................................................6 图 6：外资 1 月下旬以来持续流入（单位：亿元） ..................................................................6 图 7：过去 1 年 ETF 持续流入（单位：%） .............................................................................6 图 8：A 股主要指数周涨跌幅（单位：%） ...........