策略周末谈(3月第2期)-科特估：新质生产力，突围

策 略 研 究 2024.03.10 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 科特估：新质生产力，突围 ——策略周末谈（3 月第 2 期） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《本周 A 股估值总体继续回升——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2024.03.09 《《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》有望快速落实，北交所相关标的受益》2024.03.09 《煤炭的“卖出”信号出现了吗？——A 股中观景气全景扫描（3 月第 1 期）》2024.03.07 《北交所周报：所有公司均已发布业绩快报，九成公司实现盈利》2024.03.04 《重建秩序：直面陌生的世界——策略周末谈（3 月第 1 期）》2024.03.03 《本周 A 股估值总体继续回升——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2024.03.02 我们在去年 12.3《三大预期差，周期股会有跨年行情吗？》中指出：24 年A 股盈利弱回升叠加美联储降息周期，科技股大概率会有结构性行情。不过，高质量发展“硬科技”转型升级，需要新型举国体制下的大规模财政补贴，因此，24 年科技股行情必然会伴随着资源/公用事业等“稀缺资产”涨价重估！ 本周两会政府工作报告将“新质生产力”列为今年十大工作任务之首，命运的齿轮又开始转动：继中特估之后，科特估“新质生产力”，突围—— 第一，逆全球化增配“安全”资产，中特估和科特估都是“安全”资产。（1）逆全球化“大安全当立”！乱世买黄金，黄金是最极致的稀缺资产（安全资产），资源/公用事业/算力基建也是重磅稀缺资产！（2）我们在去年 6.18《大安全当立》中明确提出：上世纪 80 年代，半导体“科技大爆炸”带来美苏底层经济效率代差，美苏攻守之势异也！类似的，AI 为代表的前沿科技，也可能带来中美底层经济效率代差，进而影响国际地缘格局。因此，“新质生产力”转型升级，也是重要的“安全”资产！ 第二，科特估聚焦“新质生产力”转型升级：优势制造+中国自造+先进智造。（1）中国领先的“优势制造”（如新能源车和通信等），已经完全实现自主可控，但现在面临产能过剩，亟待“出海”突围！（2）自主可控的“中国自造”（如高端装备和新材料等），属于潜在被欧美“卡脖子”的基础工业，存在现成的技术路径，亟需“新型举国体制”财政补贴实现“硬科技”自主可控。（3）前沿科技的“先进智造”（如 AI 和生物技术等），没有现成的技术路径，需要改善营商环境，优化上市制度，鼓励企业家精神，给企业更多的试错机会。 第三，美国对华科技封锁，导致中国“新质生产力”的估值普遍偏低。对于中国这样一个“追赶型”经济体，科技制造业多处于产业生命早周期，理论上估值应该偏高。但我们观察到，中国的优势制造/高端自造/先进智造的估值都普遍低于美日欧等发达经济体。以半导体行业为例，我们可以观察到：20 年之前中国半导体的估值长期高于美国，但 20 年美国对华科技封锁以来，即便中国半导体行业的盈利能力持续优于美国，但其估值水平相对美股则明显恶化。由此可见，美国对华科技封锁，导致中国科技制造行业的估值出现明显低估！中国科技制造业亟待“科特估”，突围！ 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 第四，高端自造+先进智造亟待“科特估”：修复估值水平，改善融资可得性。（1）我们复盘了过去 10 年中美两国科技制造业的 PB-ROE：中国领先“优势制造”相对高估，即便产能过剩，市场也愿意给估值溢价；自主可控的“中国自造”小幅低估，高质量“硬科技”短期的经济性不强，需求财政补贴升级；前沿科技的“先进智造”明显低估，这是美国“小院高墙”封锁中国科技导致的。（2）我们也复盘了 2000 年以来中国科技制造业的融资能力：“优势制造”拥有强劲的融资能力，这是中国现代化工业体系建立的基础；“中国自造”的融资能力近几年有所改善，但依然偏低，高质量“硬科技”升级不能完全依赖资本市场；“先进智造”明显缺乏融资能力，资本市场制度设计有待优化。 第五，“新质生产力”如何实现“科特估”？（1）“优势制造”：已经实现“特估”，但面临产能过剩，中国“优势制造”出海，既可以落实中国“一带一路”高水平开放，也能够在“逆全球化”趋势下扩大中国的“朋友圈”！（2）“高端自造”：“硬科技”自主可控需要大规模财政补贴，因此，资源/公用事业等“稀缺资产”涨价重估（中特估），是自主可控“高端制造”转型升级的基础（科特估）。（3）“先进智造”：不要陷入“技术第一性”的认知误区，让商业利益拉动科技升级！改善营商环境，优化上市制度，鼓励企业家精神，能够帮助中国 AI 等“先进智造”实现技术突围！ 第六，行业配置：战略性增配“稀缺资产”（资源/公用事业/算力基建），小仓位博弈“弹性资产”（银行/地产/新质生产力）。我们从去年 12月初以来持续提示，行业配置坚守“八二法则”—— 80%仓位中长期配置 3 类稀缺资产：（1）供给约束（部分资源）：煤炭/有色；（2）行政约束（中特估）：国企垄断的水务/电力/交运；（3）技术约束（新质生产力）：AI 算力基建。 20%仓位阶段性博弈 2 类弹性资产：（1）地产/银行的预期过度向下超调，会带来“脉冲式”的春季躁动行情；（2）美联储降息预期升温，驱动科技股延续反弹：低空经济、机器人等。 ⚫ 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 本周核心观点 .................................................................................. 5 1.1 逆全球化增配“安全”资产，中特估和科特估都是“安全”资产 .............................. 5 1.2 科特估聚焦“新质生产力”转型升级：优势制造+中国自造+先进智造 .......................... 5 1.3 美国对华科技封锁，导致中国“新质生产力”的估值普遍偏低 ................................ 6 1.4 高端自造+先进智造亟待“科特估”，修复估值水平，改善融资可得性 .......................... 8 1.5 “新质生产力”如何实现“科特估”？ .................................................... 9 1.6 行业配置：战略性增配“稀缺资产”（资源/公用事业/算力基建），小仓位博弈“弹性资产”（银行/地产/新质生产力） ............................................................................. 10 2 市场全景扫描 ..................................................