策略框架迭代系列报告(二)：格局正在起变化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 3 月 8 日 证券研究报告 [Table_Title] 格局正在起变化 ——策略框架迭代系列报告（二） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 在经历了过去一段时间由不可测的微观流动性主导的极致波动后，对风格的探讨，我们还是回到相对更可预测的【基本面预期&实际基本面】二维框架中。与过往一样，我们还是把 A 股不同类型的资产划分为三个类别： （1）类别一：经济周期类（ROE 随经济周期波动的品种）； （2）类别二：稳定价值类（ROE 相对稳定的品种）； （3）类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资） ⚫ 类别一和类别二实际上讨论的是【经济基本面预期&经济实际基本面】，更偏向于大盘风格。 ⚫ 类别三实际上讨论的是【产业基本面预期&产业实际基本面】，如果产业基本面只有预期就属于主题投资，偏向于中小盘风格。如果产业基本面进入实际落地阶段就属于景气度投资，偏向于大盘成长。 ⚫ 基于三类资产的核心结论 1、广义财政赤字率对 ROE 的领先性比较稳定，第一类【经济周期类】资产自上而下关注两会赤字目标的稳增长预期。 2、长周期维度，在地产销售企稳之前，经济复苏动力有待进一步加强，那么第二类【稳定价值类】资产可能就有持续配置的必要。 3、短周期维度，在经济复苏初期，市场一致预期因素可能导致【稳定价值类】资产的关注度相对较低，建议关注稳定类资产成交额占比回落后的配置机会。 4、第三类【景气成长类】中的主题投资，交易的是基本面的预期，但是尚未形成实际基本面。这种情况下相关主题内的中小股票会比较活跃。继续关注三大产业的推进情况：清洁能源（氢能、核能）、AI、卫星。 5、第三类【景气成长类】中的景气度投资，交易的是实际基本面的情况。如果后续国内总需求持续低迷，那么结构性的外需增长仍然是最值得关注的景气方向。先后顺序上优先关注海外渗透率提升的逻辑，其后是海外需求周期的逻辑，比如美国耐用品消费的回暖。 ⚫ 风险提示：地缘政治风险、经济下行超预期、盈利环境超预期波动等。 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 请注意，刘晨明、郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：A 股三类资产划分及其内在定价逻辑、以及简单的资产举例 ....................... 4 图 2：五种增长类型的年度表现（表中数值为各年度符合增速要求的标的当年涨幅中位数，%）........................................................................................................... 5 图 3：白酒与港股互联网，是典型的“经济周期类”资产 ..................................... 6 图 4：PMI VS 沪深 300 ......................................................................................... 7 图 5：PMI VS 恒生科技 ......................................................................................... 7 图 6：全球制造业 PMI&OECD 领先指标 ................................................................ 8 图 7：中国广义赤字率&两会工作报告目标赤字率 .................................................. 9 图 8：历年美联储首次降息的背景与市场表现 ........................................................ 9 图 9：全球增长预期，对 A 股 ROE 有指引作用 ................................................... 10 图 10：中国广义赤字率，对 A 股 ROE 有指引作用 ............................................. 10 图 11：沪深 300 的利润贡献度 & 估值贡献度——21-23 年已连续三年估值负贡献 .............................................................................................................................. 11 图 12：产业趋势向上板块与 β 息息相关 .............................................................. 11 图 13：产业趋势向上板块与 β 息息相关 .............................................................. 11 图 14：股债收益差反映的经济基本面预期位置 .................................................... 12 图 15：日本自 92 年起近二十年间，股债收益差基本上持续在【-2X 标准差至-1X 标准差】的下沿轨道内运行 ...................................................................................... 13 图 16：日本增长动能不足的过程中，相对高且稳定的 ROE 是行业获胜的关键 .. 14 图 17：日本增长动能不足的过程中，高股息行业并未表现出显著超额收益（1993-2022 年） .............................................................................................................. 14 图 1