中国银河(601881)稳健扩表出海，央企龙头启航

公司研究丨深度报告丨中国银河（601881.SH） [Table_Title] 稳健扩表出海，央企龙头启航 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]一方面，中国银河作为分类评级连续双 A+非并表试点+指标紧张券商，有望重点受益于此次风控指标优化；另一方面，在券商股权再融资受阻背景下，中国银河作为汇金旗下优质头部券商，有条件率先通过并购重组打开资本扩张空间。此外，中国银河近年来加快出海进程，布局东南亚打造发展特色。2023 年末，公司完成对银河—联昌证券、银河—联昌控股 100%收购，初步形成了以东南亚为基础、覆盖亚洲、关注欧美的国际业务布局。 分析师及联系人 [Table_Author] 吴一凡 赵智勇 戴永飞 SAC：S0490519080007 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 中国银河（601881.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 稳健扩表出海，央企龙头启航 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨首次 [Table_Summary2] 中国银河：汇金系头部券商，管理层新换届，盈利能力逆市提升 中国银河证券为汇金公司旗下头部券商，综合实力居行业前列，股东实力雄厚。1）发展沿革：稳步扩张业务及资本，可转债显著增强资本实力。2000 年，公司在四大行等所属信托公司证券部门和营业部基础上组建成立，先后于 2013 年和 2017 完成 H 股及 A 股上市，2022 年 3 月发行可转债 78 亿元，目前可转债基本完成转股，增厚 A 股股本 8 亿股；2）管理层新换届，新任董事长投行经验深厚。2023 年 10 月，原中金公司投行部负责人王晟履新公司董事长，11 月原公司执委会委员与财务负责人薛军升任总裁；3）财务概要：盈利能力逆市提升，加速扩表。2023 年前三季度，公司分别实现营业收入、归母净利润分别为 254.8、66.0 亿元，同比分别-6.6%、+2.5%，加权 ROE 为 6.7%，同比+0.5pct。截至 2023Q3 末，公司归母净资产 1206 亿元，同比+16.9%，公司扩表速度有所提升。 业务分析：综合实力行业前列，盈利能力优越，围绕债券自营加速扩表 截至 2023Q3 末，中国银河归母净资产、营收、归母净利润、ROE 分别位于上市券商第 6、4、4、3 名，综合实力居行业前列，盈利能力优越。拆解来看，公司 ROE 的亮眼表现源于经营杠杆（剔除客户资金）的提升。将 ROE 拆解为 ROA 与杠杆倍数，一方面，公司经营杠杆倍数居上市券商前列，2023Q3 行业排名第 2，ROA 表现稳健，行业排名 22，略高于上市券商均值；另一方面，过去几年间，公司持续提高杠杆，而提升的方向主要是债券类自营业务。2017 年至2022 年，公司自营固收资产规模/归母净资产由 75.9%提升至 264.0%。 公司拥有广泛的线下渠道与客户基础，经纪及两融业务为优势业务。截至 2023 上半年末，公司共有证券营业部 479 家，显著高于国泰君安（342 家）、海通证券（306 家）等其他头部券商，投资顾问数量亦是位于行业前列。公司经纪客户数量达 1500 万人，两融余额 798 亿元，测算市场份额为 5.0%。公司新战略强调补足业务短板，资管、投行业务有望迎头赶上。2023年，公司制定新战略，强调在三年内弥补业务短板、实现各项业务均衡发展。前三季度，公司资管规模较年初-3.6%至 1108.5 亿元，规模企稳、结构上向主动管理持续优化。投行业务方面，新任董事长王晟原为中金公司投行部负责人，有望带领公司在投行业务发力，同时在新战略指引下，预计公司未来投行业务战略地位有望提升，业务开展可以获得更多资源支持。 发展展望：监管指标放松有望打开杠杆上限，积极出海寻觅国际化机遇 2023 年 11 月，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见，拟放宽优质龙头券商监管指标，同时鼓励龙头券商并购重组，以实现做大做强。展望后续，一方面，中国银河作为分类评级连续双 A+非并表试点+指标紧张券商，有望重点受益于此次风控指标优化；另一方面，在券商股权再融资受阻背景下，中国银河作为汇金旗下优质头部券商，有条件率先通过并购重组打开资本扩张空间。此外，中国银河近年来加快出海进程，布局东南亚打造发展特色。2023 年末，公司完成对银河—联昌证券、银河—联昌控股 100%收购，初步形成了以东南亚为基础、覆盖亚洲、关注欧美的国际业务布局。 预计公司 2023-2024 年归母净利润分别为 88.3 亿元和 98.9 亿元，对应 PE 分别为 14.7 和 13.1倍，对应 PB 分别为 1.05 和 0.96 倍，给予买入评级。 风险提示 1、权益市场大幅回调；2、监管政策收紧；3、盈利预测假设不及预期的风险。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 12.27 总股本(万股) 1,093,440 流通A股/B股(万股) 724,342/0 每股净资产(元) 9.04 近12月最高/最低价(元) 14.60/9.35 注：股价为 2024 年 3 月 6 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind -21%1%23%46%2023/32023/72023/112024/3中国银河沪深300指数2024-03-07%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23 公司研究 | 深度报告 目录 中国银河：汇金系央企，盈利能力居行业前列 ............................................................................. 6 发展沿革：稳步扩张业务及资本，可转债增强资本实力 ................................................................................ 6 股东结构：汇金公司为实控人 ........................................................................................................................ 6 财务概要：盈利能力逆市提升，加速扩表 ...................................................................................................... 7 ROE 拆解：高水平 ROE 源于围绕债券自营提升杠杆 ........................