满帮集团(YMM.US)4Q23业绩：双边网络规模化扩张，成长与盈利兼得

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 满帮集团 (YMM US) 4Q23 业绩：双边网络规模化扩张，成长与盈利兼得 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 12.07 2024 年 3 月 08 日│美国 互联网 双边效应加持下营收/利润均超预期 4Q23 满帮总收入为 24.1 亿元，同比增长 25.3%，高于彭博一致预期 5%（下简称“预期”）；Non-GAAP 净利润 7.3 亿元，对应 Non-GAAP 净利率 30.4%，较预期高出 15.3PCT，我们认为主要得益于双边网络效应的显现与经营质量的提高。基于 4Q 超预期的盈利，我们预计 2024-2026 年满帮 Non-GAAP归母净利润预测至 34.0/45.9/64.4 亿元（24-25 年前值：32.0/41.3 亿元）。我们基于 PE 估值法，参照可比公司 24 年平均估值 26.05 倍，考虑到满帮在国内数字货运行业中的领先地位，给予 24 年 27 倍 PE 估值，目标价为12.07 美元（前值：11.24 美元）。维持“买入”评级。 履约订单量同比+40.5%创历史新高，直客占比超 45%客源结构不断优化 4Q23 会员费用同比+10.4%实现收入 2.5 亿元，高于预期 16.8%，主因通过卓有成效的营销策略和持续加大的投入，货主平均 MAU 同比+19.2%达 224万创历史新高，截至 23 年 12 月订阅会员数已达 79 万人；受益于货运匹配效率持续提升，4Q23 完成订单数量同比+40.5%达 4580 万，用户数量及完单量均创单季度历史新高。23 年公司货主客源结构中 688 会员及非会员占比达 46%且环比持续增长，货主会员滚动留存率达 80%；4Q23 履约率同比+8pct 达 32%创新高；其中直客履约订单占比首次突破 45%，预计直客订单贡献度提升也将带动履约率进一步提高。 抽佣覆盖率和佣金率稳步提升，交易佣金业务有望延续高增长 4Q23 交易佣金营收同比+44%达 6.4 亿元，高于预期 3%；目前公司佣金模式已成功推广到 204 个城市，在 7 个城市抽佣压力测试效果良好，在结合用户留存率考量的长期视角下，预计未来公司抽佣率将在 23 年 1.3%的水平上审慎提高，覆盖率有望在 59%基础上稳步扩大，带动交易佣金营收贡献度持续上升。此外公司相继推出省心包 2.0、节省套餐 2.0 和“货车司机押金”等服务，保障司机权益同时有助于实现司机用户粘性提升。 经营质量提高带动利润释放，物流降本增效需求旺盛下有望延续稳健增长 4Q23 公司 Non-GAAP 净利润同比+64.4%达 7.3 亿元，净利率同比+7.2pct，主因运营费用率同比-9.7pct，带动经营质量提升下利润得到释放。根据中国物流与采购联合会数据，2023 年我国物流成本达 352 万亿，占 GDP 比重14.4%，显著高于美国（7%）、欧盟（6%）水平，预计在社会降本增效过程中数字化货运行业需求将持续旺盛，而满帮作为数字货运龙头企业在 24年亦将实现稳健增长。 风险提示：货运需求疲软；行业竞争加剧；抽佣率及渗透率提升不及预期 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苏燕妮 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 12.07 收盘价 (美元 截至 3 月 6 日) 6.42 市值 (美元百万) 6,872 6 个月平均日成交额 (美元百万) 36.81 52 周价格范围 (美元) 5.41-8.30 BVPS (美元) 4.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 6,734 8,375 10,428 13,138 16,636 +/-% 44.60 24.37 24.51 25.99 26.63 归属母公司净利润 (人民币百万) 407.00 2,296 2,879 4,004 5,788 +/-% (111.14) 464.13 25.39 39.08 44.56 EPS (人民币，最新摊薄) 0.38 2.18 2.75 3.82 5.53 ROE (%) 1.25 6.53 7.53 9.48 12.13 PE (倍) 147.37 21.50 17.04 12.27 8.47 PB (倍) 1.56 1.40 1.31 1.22 19.27 EV EBITDA (倍) 408.51 31.40 19.66 10.42 6.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (29)(15)01529Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)满帮集团标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 满帮集团 (YMM US) 盈利预测与估值 盈利预测调整 我们的主要盈利预测如下： 1） 我们预测公司 24-26 年净收入 104.3/131.4/166.4 亿元，主要考虑到 4Q23 公司完单量及双边用户数量均创历史新高，结合司机端抽佣率和渗透率的提升空间，受益于降本增效需求旺盛，我们看好公司龙头地位日益稳固下营收有持续增长。 2） 我们预测公司 24-26 年 Non-GAAP 净利润 34.0/45.9/64.4 亿元，主因公司经营费用率逐季度下降，经营质量持续改善下实现净利率超预期；结合交易佣金、会员费用等高毛利业务的较高增长，我们看好未来公司的利润加速释放。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 满帮集团 (YMM US) 估值 我们调整 24E 汇率（美元兑人民币） 为 7.2（前值 7.3），根据 PE 估值法，参考全球范围内可比公司 24 年平均 PE 26.05 倍，考虑到满帮在我国数字货运市场的龙头地位，以及线上化率不断提升带来的行业规模增长，给予同行业可比公司估值溢价，以 24 年27 倍 PE 给予满帮 2024 年目标价 12.07 美元（前值 11.24）。 图表1： 满帮：PE 估值 2024E 24E Non-GAAP 净利润（百万） 3398 24PE 估值 27 总估值（百万） 91,746 美元汇率 7.2 ADS 数量 1,056 目标价（美元） 12.07 资料来源：华泰研究预测 图表2： 可比公司估值 公司 股票代码 股价 EPS 增速(yoy%) PE（x） (交易货币) 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 满帮 YMM US 7.4 25.68 26.46 35.51 15.08 11.99 8.73 Uber UBER US