福昕软件(688095)模型能力持续提升，关注AI应用落地

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 福昕软件 (688095 CH) 模型能力持续提升，关注 AI 应用落地 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 86.72 2024 年 3 月 07 日│中国内地 计算机应用 大模型能力持续提升，关注 AI 应用产品化落地 2024 年 3 月 4 日 Anthropic 发布第三代 Claude 模型，在长文本及多模态等方面能力均有所提升，长文本方面该模型的三种版本都能接受超过 100 万个 token 的输入；多模态方面可以处理照片、表格、图形、科研图表等内容。我们认为海外大模型能力的持续提升或将推动 AI 应用端产品的不断迭代。公司具备良好的产品基础、海外业务基础，随着转型进入新阶段，收入增速有望逐步加速。预计 2023-2025 年 EPS 为-1.02/-0.03/0.32 元。可比公司24 年 ifind 一致预期 PS 均值为 10.6 倍，给予 2024 年 10.6 倍 PS，目标价86.72 元，维持“买入”评级。 产品基础：具备良好 AI 应用基础，为模型落地提供产品基础 福昕具备良好的产品基础，通过 PDF 编辑器率先实现 AI 技术的产品化。2023 年 9 月 PDF Editor 海外版升级，全产品形态集成 AIGC 技术，桌面端及移动端的 PDF 编辑器可实现文档总结、内容改写、实时交互功能；2023年 11 月版本进一步更新，目前用户通过 AI 助手可实现文档总结、内容改写，通过 Smart PDF Commands 能够利用 AI 替代人来操作 PDF。我们认为福昕率先在产品端接入大模型，未来随着底层模型能力持续迭代升级，福昕产品功能体验有望进一步改善，为 AI 商业化打下良好基础。 海外业务基础良好，有望受益于海外大模型发展 从分地区收入情况看，公司海外业务基础良好。据投资者关系表，2023 年公司北美/欧洲收入占比约 57%/23%，同比增速 0%/20%，海外收入占比较高，客户、市场基础较好。从海外业务发展看，海外地区业务推进较为顺利。2023 年欧美地区订阅收入增速 90%，订阅转型顺利推进。北美/欧洲渠道收入同比增速 8%/60%，欧美地区渠道转型快速推进。我们认为，良好的海外业务基础有助于公司积极把握海外大模型发展带来的应用变革机遇。 转型进入新阶段，收入有望加速增长 从收入增速角度看，2023 年公司双转型加速推进，据公司业绩快报，23Q1-Q4 单季度 ARR 净增长 2200 万/2500 万/2700 万/3000 万+，逐季加速；渠道收入占比 30%/34%/35%/37%，逐季提升。2021-2023 年订阅业务收入占比 15%/21%/35%，代理渠道收占比 24%/29%/35%。我们认为随着订阅转型与渠道转型的阶段性成效逐步显现，2024 年转型对于收入的负面影响有望逐步减弱，公司总收入或将加速增长。 风险提示：新应用场景拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 研究员 彭钢 SAC No. S0570523090001 penggang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 86.72 收盘价 (人民币 截至 3 月 6 日) 58.60 市值 (人民币百万) 5,361 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 141.84 52 周价格范围 (人民币) 39.44-233.30 BVPS (人民币) 28.48 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 541.12 579.88 612.21 745.47 883.63 +/-% 15.48 7.16 5.58 21.77 18.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 46.24 (1.74) (93.20) (3.03) 28.89 +/-% (59.90) (103.77) (5,245) 96.74 1,052 EPS (人民币，最新摊薄) 0.51 (0.02) (1.02) (0.03) 0.32 ROE (%) 1.61 (0.08) (4.51) (0.15) 1.38 PE (倍) 115.96 (3,074) (57.52) (1,767) 185.55 PB (倍) 1.89 2.02 2.09 2.09 2.07 EV EBITDA (倍) 44.44 122.46 (27.50) 150.14 47.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (60)(11)3988137Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)福昕软件沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 福昕软件 (688095 CH) 图表1： 可比公司 PS 估值表 股价 市值 收入（亿元） PS（倍） 证券简称 证券代码 （元） （亿元） 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山办公 688111 CH 293.10 1354 38.8 46.8 61.3 81.3 28.9 22.1 16.6 同花顺 300033 CH 142.30 765 35.6 39.1 42.3 49.2 19.6 18.1 15.5 万兴科技 300624 CH 111.23 153 11.8 15.2 19.2 23.9 10.1 8.0 6.4 致远互联 688369 CH 23.20 27 10.3 11.9 14.7 18.2 2.2 1.8 1.5 泛微网络 603039 CH 40.00 104 23.3 25.8 32.0 39.4 4.0 3.3 2.6 平均 13.0 10.6 8.5 注：股价截至 2024/03/06，预测均为 ifind 一致预期 资料来源：ifind、华泰研究 图表2： 盈利预测调整 百万元 原预测 新预测 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 调整原因 总收入 631 746 862 612 745 884 2023-2024 年云转型对收入或仍产生一定影响，下调收入预测，考虑 2025 年 AI 商业化成效或逐步显现，上调收入预测 yoy 8.8% 18.3% 15.6% 5.6% 21.8% 18.5% 毛利率 95.1% 95.2% 95.2% 95.3% 95.5% 95.7% 主要受收入结构变化影响，盈利能力较强的 PDF 产品占比上升所致 销售费用率 52.0% 51.0% 48.5% 54.0% 51.2% 48.6% 2023 年公司加大营销网络布局