微软(MSFT.US)投资价值分析报告：云转型的软件帝国，引领AIGC时代洪流，建立生态护城河

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 5 日 公司研究 云转型的软件帝国：引领 AIGC 时代洪流，建立生态护城河 ——微软（MSFT.O）投资价值分析报告 买入（首次） 微软几经沉浮，云转型走出颓势。1）1976-2000 年：操作系统薄利多销快速扩大市场份额，通过捆绑销售形成软件垄断。2）2000-2010 年：产品发布和市值增长陷入瓶颈，在硬件、游戏、浏览器等领域探索相对失败。3）2010-2023年：“旧瓶装新酒”，基于 Office 办公软件大力发展企业服务和云服务。 业务转型使盈利承压，19 财年厚积薄发。1）高速发展期：1983-2000 年，操作系统市场份额的迅速扩大，微软营收高速增长，净利润稳健扩张。2）平稳期：2000 年以后，微软收入结构发生较大变化，营收增速降温，净利润受经济周期影响增速波动较大。2014 年以后业务结构稳定，AIGC 注入复苏动力。 生产力与企业流程护城河稳固。1）Microsoft 365：办公和团队协作，以丰富的产品矩阵和兼容性领先同业。2）Dynamics：提供企业资源管理、客户关系、供应链管理云解决方案。3）LinkedIn：职业人脉和企业招聘社交平台。 智能云是业绩增长的主要驱动力。盈利能力强，微软市场份额仅次于亚马逊且逐年提高。1）Azure：PaaS 服务，具备产品集成、AI 功能、安全性等竞争优势。2）智能数据平台：数据库和配套服务。3）GitHub & VS：开发者工具。 更多个人计算部门盈利能力较弱，收入占比逐年下滑。1）操作系统：PC 出货量承压且面临激烈竞争；2）游戏：Xbox 主机竞争力弱于同业，收购动视暴雪强化内容生态。3）搜索引擎：GPT-4 驱动 New Bing 赋能使用体验。 微软的下一个十年：掌握 AI 生态入口，重塑全球生产力。1）Azure AI：抢占MaaS 商业化先机，具备平台规模效应；自研 AI 芯片加强基础设施建设。2）Copilot：与 Office、Dynamics、Bing 等产品阵营有机结合，以 AIGC 助手为中枢打通微软产品生态，实现互联互通体验。3）AIGC+生态是微软建立差异化竞争优势的关键。以领先的大模型性能为基础，以建立 AI 生态入口为起点，有望创造与操作系统、搜索引擎、社交平台等生态入口相媲美的商业价值。 盈利预测、估值与评级：微软与 OpenAI 的合作和商业化策略使其更易掌握市场先机。25-26 财年 Microsoft 365 Copilot 有望降价和形成付费梯度，从而推动渗透率上升，在 26 财年集中释放商业化潜力。我们预测微软 24-26 财年净利润 871.9/985.4/1124.1 亿美元，同比分别增长 20.5%/13.0%/14.1%。 随着大模型技术进步有望迎来成本和性能的临界点，启动 AI 产业的飞轮效应。考虑到 AIGC 业务的高成长性，我们采取分部估值法，给予各部门相对估值目标倍数：生产力与企业流程部门/智能云部门 2.3x/1.6x PEG、更多个人计算部门 22x PE，得到 25 财年微软目标价 452.5 美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：AIGC 技术发展不及预期、与 OpenAI 技术绑定过深风险、AIGC 行业竞争加剧风险、AIGC 行业政策监管风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（亿美元） 1,982.7 2,119.2 2,484.7 2,878.6 3,246.9 营业收入同比增速 18.0% 6.9% 17.2% 15.9% 12.8% 净利润（亿美元） 727.4 723.6 871.9 985.4 1,124.1 净利润同比增速 18.7% -0.5% 20.5% 13.0% 14.1% EPS（美元） 9.70 9.72 11.73 13.26 15.13 P/E 42 43 35 31 27 资料来源：彭博，光大证券研究所预测，股价时间 2024-3-1，微软财年为上一年度 7 月 1 日至本年度 6 月 30 日 当前价/目标价： 415.5 美元/452.5 美元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 74.3 总市值(亿美元)： 30,874 一年最低/最高(美元)： 243.6/420.0 近 3 月换手率（%）： 0.18% 股价相对走势 资料来源：Wind 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.7 -4.8 35.8 绝对 0.9 6.5 63.5 资料来源：Wind 相关研报 微软 FY24Q1 业绩超预期，Azure 强劲增长驱动云业务复苏——AIGC 行业跟踪报告（二十九）（2023-10-26） 微软“AI+操作系统”初见雏形，生态壁垒是 AIGC 核心竞争力——AIGC 系列跟踪报告（二十七）（2023-09-27） 微软业绩指引低于预期，AI 增长引擎待启动——AIGC 行业跟踪报告（十七）（2023-7-26） 微软前瞻 AIGC+游戏产品定档，有望实现游戏底层逻辑改良——AIGC 行业跟踪报告（六）（2023-6-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 微软（MSFT.O） 投资聚焦 关键假设 生产力与企业流程收入：1）假设 24-26 财年 Microsoft 365 Copilot 在企业版E3、E5 用户中的渗透率提升至 29%，Copilot Pro 在 Office 商业版用户（除企业版 E3、E5）中的渗透率提升至 5.3%。2）24-26 财年 Dynamic 365 收入增速16%、15%、14%，LinkedIn 收入增速 15%、12%、10%。 智能云收入：24-26 财年服务器产品和云服务收入（不包含 Azure OpenAI）同比增长 17.0%、16.0%、14.8%，Azure OpenAI 收入分别达到服务器产品和云服务收入的 6.4%、9.8%、11.0%，企业服务收入同比增速维持 3%。 更多个人计算收入：24-26 财年 Windows 收入同比增长 15.5%、11.2%、9.1%，游戏收入同比增长 5%、7%、5%，搜索广告收入同比增长 10%、8%、7%。 毛利率和费用率：24-26 财年毛利率分别为 69.3%、69.7%、70.1%；销售和营销费用率、研发费用率逐渐上升，销售和营销费用率分别为 10.9%、11.2%、11.3%，研发费用率分别为 13.2%、13.6%、13.8%，一般及行政费用率维持 3.6%。 我们区别于市场的观点 盈利预测方面，我们详细测算了微软最具成长性的 AIGC 业务，在 26 财年有望为微软贡献可观的收入。我