网易S(9999.HK)2023年四季度业绩点评及游戏产品线跟踪梳理：新一轮产品高峰有望开启，《射雕》先行、《燕云》《永劫》待发

敬请参阅最后页特别声明证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 5 日 公司研究 新一轮产品高峰有望开启，《射雕》先行、《燕云》《永劫》待发 ——网易-S（9999.HK）2023 年四季度业绩点评及游戏产品线跟踪梳理 买入（维持） 事件：网易发布 23Q4 业绩公告：23Q4 实现净收入 271 亿元，YoY+7.0%，低于彭博一致预期；经调整归母持续经营净利润 74 亿元，YOY+53.4%。 点评：收入低于预期或系此前《逆水寒》、《蛋仔派对》等游戏爆款持续火热推高市场预期所致，主营业务增势仍稳健，毛利率提升。1）23Q4 游戏及相关增值服务净收入 209 亿元，YoY+9.6%；毛利率 69.5%，YoY+10.4pcts，系自研游戏贡献增加、逐步尝试引导玩家前往官网付费、休闲游戏《蛋仔派对》成本较低。2）23Q4 有道净收入 15 亿元，YoY+1.8%；毛利率 49.9%，YoY-3.4pcts。3 ） 23Q4 云音乐净收入 20 亿 元 ，YoY-16.4%；毛利率30.3%，YoY+12.5pcts，系会员订阅收入增加、成本管控改善。4）23Q4 创新及其他净收入 27.5 亿元，YoY+12.9%；毛利率 34.4%，YoY+2.9pcts。5）期末递延收入（合同负债）134 亿，同比增速相对前两个季度有所回暖。 梳理网易游戏产品线：1）MMO：旗舰产品《大话西游》《梦幻西游》23Q4排名仍靠前但同比有所下滑，或因分流和买量策略阶段调整。《逆水寒》手游热度在 23Q4 维持，有望在 24 年持续贡献流水增量。截至 24M1，逆水寒6 元时装销量接近 2 亿件。2）品类拓展：《蛋仔派对》凭借先发优势带来的地图玩法内容丰富度高、游戏社区群体一定的规模和粘性、UGC 功能更便于使用等优势，维持住了排名、收入等数据相对竞品的稳定。《蛋仔派对》数据的持续走好，有望在 24Q1 实现对公司流水的增量贡献。3）出海：《巅峰极速》大陆表现良好后出海，海外工作室投资加码期待精品深钻。4）新品：新一轮重点产品高峰或将于 24M3 下旬开启。《射雕》、《永劫无间》手游（Taptap 预约数 380 万）、《燕云十六声》三大产品逐步推出，看好其在网易擅长的武侠品类中实现视听、操作玩法的升维，具备超预期潜力。 盈利预测、估值与评级：23Q4 业绩低于预期或系短期多款火热新游推高预期，无碍公司长期投资价值。24M3 下旬《射雕》公测，新一轮重点产品周期临近。《永劫无间》手游、《燕云十六声》等精品 24 年后续逐步上线。 一方面新品有望贡献业绩增长，《逆水寒》手游等核心产品或贡献可持续流水增势，结合公司多项业务毛利率水平的不断优化，上调公司 24-25 年经调整归母持续经营净利润预测分别至 340.2/382.5 亿元（与上次预测分别+4.9/ +6.2%），新增公司 26 年经调整归母持续经营净利润预测 414.7 亿元。 另一方面，游戏公司上行的产品周期有望催化公司股价走强，采取 SOTP 估值，我们给予在线游戏服务业务 20xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别 2x/2x/1xPS，维持目标价 205.4 港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元人民币） 96,495.8 103,468.2 115,501.7 126,478.6 138,339.6 营业收入增长率 10.1% 7.2% 11.6% 9.5% 9.4% Non-GAAP 归母持续经营净利润（百万元） 22,808.4 32,608.3 34,018.0 38,248.3 41,474.9 Non-GAAP 归母持续经营净利润增长率 15.4% 43.0% 4.3% 12.4% 8.4% Non-GAAP EPS（元） 7.1 10.1 10.6 11.9 12.9 Non-GAAP PE 22 16 15 13 12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-3-1，汇率：1 港元=0.9187 人民币 当前价/目标价：172.8/ 205.4 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：赵越 执业证书编号：S0930524020001 021-52523690 zhaoyue1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.24 总市值(亿港元)： 5,570.42 一年最低/最高(港元)： 116.1-185.7 近 3 月换手率（%）： 25.3 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.1 -0.3 49.1 绝对 10.9 -1.7 29.7 资料来源：Wind 相关研报 开拓多垂类超预期新品，利润端再超预期——网易-S（9999.HK）2023 年三季度业绩点评（2023-11-27） 利润显著超预期，《逆水寒》长期增量可观&产品储备进程向好——网易-S（9999.HK）2023 年二季度业绩点评（2023-08-29） 利润超预期，聚焦重磅新游《逆水寒》前瞻搭载 NPC+AI 技术——网易-S（9999.HK）2023 年一季度业绩点评（2023-05-29） 核心产品竞争力不改，期待重磅手游《逆水寒》进展——网易-S（9999.HK）2022 年四季度业绩点评（2023-02-26） -40%-20%0%20%40%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02网易-S 恒生指数 要点 敬请参阅最后页特别声明证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 网易-S（9999.HK） 目 录 1、 财务：游戏爆款推高预期下收入弱于预期，利润仍保持较快增势 ....................................... 4 2、 商业化：《蛋仔派对》、《逆水寒》人气不减，新一轮重要产品周期临近 .............................. 7 2.1、 游戏及相关增值服务：梳理网易游戏产品线，MMO、 品类拓展、出海全面出击 ................................ 7 2.1.1、MMO：长线运营“西游”IP 游戏排名有所下滑，《逆水寒》手游维持高热度 ................................... 8 2.1.2、品类拓展：《蛋仔派对》春节