阿科力(603722)投资价值分析报告：国内聚醚胺行业龙头，布局COC／COP材料拓宽成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 5 日 公司研究 国内聚醚胺行业龙头，布局 COC/COP 材料拓宽成长 ——阿科力（603722.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 深耕化工新材料领域，砥砺二十载厚积薄发。公司成立于 1999 年，自设立以来始终专注于化工新材料产品的研发和生产。公司的主营业务为聚醚胺、光学级聚合物材料、高透光材料等化工新材料产品的研发、生产和销售。通过不断自主创新，公司凭借完善的化工基础设施、自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验，成为国内领先的规模化生产聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯的科技型企业。 公司为国内聚醚胺龙头企业，产品性能出众打开应用空间。凭借优异的性能，聚醚胺被视为极具发展潜力的新型精细化工材料，在新能源、建筑、胶黏剂等众多行业领域应用广泛。根据 QYResearch 预测，2029 年全球聚醚胺市场规模将达到 12.93 亿美元，对应 2023-2029 年期间 CAGR 约为 7.57%。根据弗若斯特沙利文预测，2025 年中国聚醚胺需求有望达 14.8 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR约为 15.7%。公司为国内聚醚胺龙头企业之一，现拥有 2 万吨/年聚醚胺产能。公司的聚醚胺产品由连续法工艺制得，在生产工艺、催化剂制备技术等方面具备多项核心技术。公司拟定增募集不超过 2.71 亿元资金，用于建设“年产 2 万吨聚醚胺项目”（总投资 3.27 亿元），届时公司聚醚胺产能将提升至 4 万吨/年。 布局新型高端光学材料 COC/COP，拓展光学与医疗领域应用。COC/COP 是一种性能优良的高端光学材料，极具发展潜力，能够应用在光学、医疗和包装等领域。预计到 2025 年，中国 COC/COP 的消费量将提高到 2.9 万吨。但是 COC/COP生产技术壁垒深厚，反应单体、催化剂、聚合工艺均存在较大难度，目前国内全部依赖进口，已成为制约相关行业发展的“卡脖子”材料。凭借多年来的大额研发投入，公司现已突破环烯烃聚合物生产的关键技术，具备了环烯烃聚合物（COC/COP）项目产业化条件。公司拟于潜江江汉盐化工业园建设年产 3 万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目。同时，公司已在光学镜头、医疗领域与多家企业达成意向协议，相关 COC/COP 产品验证和合作都在稳步推进中。 盈利预测、估值与评级：公司为国内聚醚胺领域的龙头企业之一，同时布局有高端光学材料 COC/COP。随着下游风电领域需求的持续增长和相关原材料价格的回落，公司凭借自身的产品优势和规模优势，以及湖北基地的产能扩增，公司聚醚胺产品利润将逐步恢复。光学材料方面，随着消费电子、智能驾驶、医疗器械等领域对于 COC/COP 材料需求量的增加，公司作为国内率先突破 COC/COP 技术壁垒的生产企业，将明显受益。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.24/0.49/0.83 亿元，对应 EPS 分别为 0.27/0.56/0.95 元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动风险，产能建设不及预期，COC/COP 产品推广风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 880 713 540 567 736 营业收入增长率 63.60% -18.99% -24.23% 4.93% 29.83% 净利润（百万元） 100 120 24 49 83 净利润增长率 93.97% 19.66% -79.94% 103.89% 69.68% EPS（元） 1.14 1.37 0.27 0.56 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.19% 15.82% 3.18% 6.13% 9.53% P/E 34 28 141 69 41 P/B 5.1 4.5 4.5 4.2 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-02-29 当前价：38.62 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-56513142 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.88 总市值(亿元)： 33.96 一年最低/最高(元)： 28.32/59.29 近 3 月换手率： 177.21% 股价相对走势 -33%-17%-1%16%32%02/2305/2308/2311/23阿科力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.99 -12.74 -5.45 绝对 12.94 -11.17 -19.27 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阿科力（603722.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）脂肪胺（聚醚胺）：预计 2023-2025 年公司聚醚胺销量分别为 2.1/2.4/2.8万吨。预计 2023-2025 年公司聚醚胺销售均价分别为 1.73/1.50/1.50 万元/吨，对应毛利率分别为 10.1%/14.0%/14.0%。 （2）光学材料（原有）：预计 2023-2025 年公司光学材料销量分别为4800/5200/5500 吨 。 预 计 2023-2025 年 公 司 光 学 材 料销 售 均 价 分 别为3.65/3.00/3.00 万元/吨，对应毛利率分别为 27.4%/27.6%/27.6%。 （3）COC 及 COP：我们预计 2024-2025 年，公司 COC/COP 产品销量分别为500 吨和 1500 吨。预计 2024-2025 年公司 COC/COP 产品均价约为 10 万元/吨。同时，随着公司 COC/COP 生产规模的扩大，公司 COC/COP 产品毛利率可逐步提升，预计 2024-2025 年公司 COC/COP 产品毛利率分别为 50%和 55%。 （4）其他业务：我们假设 2023-2025 年公司其他业务的营收增速保持在 10%，同时毛利率根据 2022 年情况可保持在 88%。 我们区别于市场的观点 在聚醚胺方面，市场对于后续产品价格和盈利能力持有悲观态度。我们认为，考虑到在“双碳”背景下我国对于可再生能源的大力支持，国内风电（特别是海上风电）新增装机量将持续提高，进而推升聚醚胺需求。同时，虽然国内聚醚胺新增产能规模较大，但实际产量并未明显增多，主要是由于部分企业相关工艺和技术没有完全掌握。而公司凭借多年的聚醚胺生产经验和先进的连续法生产工艺，将在后续竞争中持续处于领先地位，同时凭借更为优质的产品