宏观研究：如何理解3%赤字率目标？

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明[Table_Header]宏观研究2024 年 3 月 5 日[Table_Title]如何理解 3%赤字率目标？核心观点：[Table_Summary]3 月 5 日十四届全国人大二次会议开幕，根据政府工作报告内容显示，2024 年财政预算赤字率为 3%，新增专项债额度为 3.9 万亿元，同时拟发行 1 万亿超长期特别国债。直观感受上，3%的赤字率可能会被市场解读为财政发力相对克制，但我们认为 3%的目标赤字率更多体现的是对于政府行政开支的财政约束，而非政策力度的紧缩。实际上，在考虑到物价水平因素 2024 年实际赤字率可能略高于 3%，而考虑专项债和特别国债后的政府广义赤字率也高于去年，由此推算今年政府性基金支出的增速规模更将大幅高于去年。“适度加力”的财政力度并未弱于去年。3%赤字率的重要意义在于财政纪律约束，不代表政策的紧缩意图。首先需要明确的是：历年目标赤字率本就不能完全代表财政扩张力度，一般公共预算的狭义赤字率主要反映的是政府一般性事务的收支缺口，仅包括部分政府投资。在中央经济工作会议和全国财政工作会议中提出“政府要适应过紧日子”的基础上，我们认为坚守 3%红线的主要意义在于控制政府公共开支的盲目扩张。此外，由于疫后财政收入持续回升及去年的新增国债，今年一本账财政支出压力大幅缓解，相应的一般政府债务融资需求也有所降低。从目前财政存款的余额来看，去年 10 月份大幅提升之后，截止今年 1 月份财政存款余额仍有 6.65 万亿，显著高于往年同期。表明当前财政资金相对充裕，且具有一定规模的流动性待释放，按往年均值（约 5.4 万亿）来看，目前有约 1.25 万亿财政资金待拨付使用，政府财力较去年相对充裕。2024 年实际狭义赤字率与去年基本持平，广义赤字率提升。自 2015 年以来，一般公共预算的收支差额除了依靠狭义赤字弥补之外，财政二、三本账的调入资金也是主要来源之一，其中主要包括央行以及国有企业向财政的上缴利润。我们测算2024 年调入资金规模在 2 万亿左右（23 年约为 1.8 万亿），考虑调入资金后实际赤字率为 4.55%，与 2023 年的 4.58%基本持平。此外，今年新增的 3.9 万亿专项债和1 万亿特别国债，加上去年新增万亿国债中有 8000 亿是在 2024 年实际使用，2024年实际使用的广义赤字率为 8.76%，略高于去年的 8.39%。由于专项债和特别国债均纳入政府性基金预算管理，假设今年政府性基金收入与去年持平，我们预计今年预算草案中政府性基金支出增速大致在 18%左右，较去年的-8.4%大幅提升。考虑价格因素今年实际赤字率或高于 3%。按照今年财政拟安排的 4.06 万亿赤字总规模以及 3%的赤字率目标可以推算出 2024 年的名义 GDP 规模大致为 135.3 万亿，在 5%实际 GDP 增速目标下，对应 2024 年的 GDP 平减指数为 2.36%，这一物价增速显著高于 2023 年的-1.04%，也高于我们测算的 2024 年平减指数（0.5%）。在 2024 年的物价水平没有大幅超预期增长的基础上，实际实现的名义 GDP 或低于赤字率倒算出来的水平，这也意味着今年实际的赤字率或是高于 3%的。超长期特别国债显著体现财政逆周期扩张的政策意图。政府工作报告提出：从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。我们认为超长期特别国债具有部分替代专项债进行政府投融资的实际功能，与此同时在债务融资管理上由中央统筹，能够有效加强对债务风险的管控、缓解地方债务压力、降低债务融资成本。未来五年，超长期特别国债将是兼顾经济高质量发展和财政可持续的重要政策工具，也是财政逆周期发力的重要意图体现，具有较强 的信号意义 。可以类比 的政策是 1998-2000 年连续 三年的新增 建设国债 和2008 年的“四万亿”计划，其均对预期改善和物价回升起到了积极作用。分析师[Table_Authors]章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理聂天奇实际赤字率及广义赤字率水平资料来源：Wind、中国银河证券研究院风险提示1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险4.政府债券违约超预期的风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2[Table_ReportTypeIndex]宏观研究目 录一、 3%赤字率的重要意义在于财政纪律约束...............................................................................................................................3二、 实际赤字率与去年基本持平，广义赤字率提升................................................................................................................... 3三、 考虑价格因素今年实际赤字率或高于 3%..............................................................................................................................4四、 超长期特别国债显著体现财政逆周期扩张的政策意图.......................................................................................................5请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3[Table_ReportTypeIndex]宏观研究3 月 5 日十四届全国人大二次会议开幕，根据政府工作报告内容显示，2024 年财政预算赤字率为 3%，新增专项债额度为 3.9 万亿元，同时拟发行 1 万亿超长期特别国债。直观感受上，3%的赤字率可能会被市场解读为财政发力相对克制，但我们认为 3%的目标赤字率更多体现的是对于政府行政开支的财政约束，而非政策力度的紧缩。实际上，在考虑到物价水平因素 2024 年实际赤字率可能略高于 3%，而考虑专项债和特别国债后的政府广义赤字率也高于去年，由此推算今年政府性基金支出的增速规模更将大幅高于去年。“适度加力”的财政力度并未弱于去年。一、3%赤字率的重要意义在于财政纪律约束首先需要明确的是：狭义赤字率并不能完全代表财政扩张力度，去年 10 月 25 日财政新增万亿国债之后，2023 年实际赤字率突破普遍恪守的 3%达到 3.8%，市场普遍认为 3%赤字率红线或不再成为财政支出预算的硬约束，对于今年赤字率预期在 3.5%左右。而本次政府工作报告中提出的 3%是否代表财政政策力度低