煤电一体化：孕育红利低波的摇篮

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 03 月 04 日 环保及公用事业 行业分析 煤电一体化：孕育红利低波的摇篮 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.1 -14.4 -4.5 绝对收益 2.9 -12.9 -18.8 周喆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 分步、有序、差异化推动上市公司加强可持续发展信息披露 2024-03-03 看好“低波红利”长期投资主线，煤价波动下重点关注煤电联营 2024-02-25 交易所强制部分公司 发 布ESG 报告，ESG 信披有望优化 2024-02-25 继续推荐“低波红利”及“中股息+确定性成长” 环保公用稳健资产 2024-02-04 红利低波表现占优： 随着我国经济规模体量不断提升，许多行业逐步从过去的高速增长阶段进入到稳定成熟阶段，市场逐步从过去偏重“成长”转变为“成长”与“红利”并重。与传统高股息策略相比，红利低波策略加入基本面低波动的考量，避免传统高股息策略基本面恶化的“价值陷阱”。投资回报方面，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年初至 2024年 3 月 1 日，红利低波指数相对于沪深 300 指数分别实现了20.45%、19.73%、19.05%和 6.77%的相对收益，过去 3 年多红利低波指数大幅跑赢沪深 300 指数。 公用事业板块天然具备红利低波属性： 由于水、电、燃气等公用事业与居民生活息息相关，一定程度上属于刚性需求，因此公用事业为典型的低波动行业。以公用事业行业最典型的低波动板块水电为例，其电量享受清洁能源优先调度权、电价在各种电源中存在比较优势、成本端折旧占比高，因而是典型的长期稳定性资产。公用事业行业中，水电、核电、煤电一体化、城市燃气、水务、垃圾发电等领域均具备低波动潜质。 煤电一体化是孕育红利低波的摇篮： 传统火电的业绩存在波动性，连续三年的煤价高位运行，导致 2021-2023 年火电企业燃料成本占比大幅提升，火电企业业绩承压。为保障火电盈利，发改委推动电煤长协比例提升、推行容量电价，但火电电价、煤价两端浮动的属性依然导致其盈利不够稳定。而煤电一体化可以使煤矿和火电厂建立一种互补的、长效的利益共享、风险共担机制，降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。 投资建议：在电力板块中，除水电、核电外，煤电一体化是另一个孕育红利低波的摇篮。建议重点关注中煤集团旗下煤电一体化平台【新集能源】、陕西省优质煤电一体化平台【陕西能源】，华能集团旗下内蒙区域煤电一体化平台【内蒙华电】。 风险提示：宏观经济周期波动风险、生产安全风险、环保风险、煤电联营项目推进进度不及预期、政策推进不及预期、下游用电需求不及预期。 -29%-19%-9%1%11%21%31%2023-032023-072023-102024-02环保及公用事业沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563399行业分析/环保及公用事业 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 红利低波表现占优........................................................... 3 2. 公用事业板块天然具有红利低波属性........................................... 3 3. 煤电一体化是孕育红利低波的摇篮............................................. 5 3.1. 传统火电业绩存在波动性 ............................................... 5 3.2. 煤价长协和容量电价，优化火电业绩稳定性 ............................... 6 3.3. 煤电一体化，攫取煤电全产业链盈利 ..................................... 8 4. 投资建议................................................................... 9 5. 风险提示................................................................... 9 图表目录 图 1. 红利低波指数与沪深 300 指数对比 .......................................... 3 图 2. 各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（元/kWh） ........................ 4 图 3. 水电成本构成趋势图（以长江电力为例） .................................... 5 图 4. 各电源龙头 2022 年平均度电成本对比（元/kWh） ............................. 5 图 5. 2012 年以来中信三级水电板块净利润及增速.................................. 5 图 6. 主要水电企业 2022 年分红比例及股息率 ..................................... 5 图 7. 主要火电企业燃料成本占总营业成本比重 .................................... 6 图 8. 秦港 Q5500 动力煤市场价（元/吨） ......................................... 6 图 9. 电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应 ........................................ 6 图 10. 不同类型火电企业度电毛利对比（元/kWh） ................................. 8 表 1： 水电定价机制 ........................................................... 4 表 2： 2021-2023 年电煤合同对比...........................