专题报告：为什么开年基建节奏偏慢？

宏 观 研 究 2024.3.3 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 为什么开年基建节奏偏慢？ 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 联系人 占烁 相 关 研 究 《上半年人民币汇率或挑战 7.30-7.40 区间》2024.02.29 《 经济 转型中 寻找需 求刚 性（一 ） 》2024.02.28 《居民消费率还会上升吗？》2024.02.22 《财政“正常化”之年，美债供给怎么看？》2024.02.20 《M1 能否走出低增长？》2024.02.18 《 关 注 春 运 后 移 对 复 产 复 工 的 影 响 》2024.02.17 核心观点：今年节后基建开工慢于往年，我们认为一是由于较低的财政收入预期、化债要求等因素导致地方政府对投资的态度趋向谨慎，二是节后人员返岗慢于往年，客观上制约了项目开工进度。 节后基建开工率偏低 节后建筑工程开工率处于偏低水平，仅略高于去年，但劳务到位率处于 2021年以来最低水平。根据百年建筑网对全国上万个建筑工地的调研，截至正月十七的节后第二周，工地开复工率为 39.9%，略高于去年同期的 38.4%，低于前两年。但劳务复工率只有 38.1%，是 2021 年的最低水平，也是首次低于 40%。 高频数据也能验证建筑业开工的偏弱。节后第二周，石油沥青装置开工率为25.3%，位于过去几年的低位。节后 19 天，整车货运物流指数均值为 56.2，2023 和 2022 年同期分别为 59.1 和 71.9，今年节后货运偏低。即使是跟节前相比也是如此，今年节后的整车货运指数相当于节前的 60%左右，相比之下前两年均为 65%，说明今年节后货运恢复节奏慢于前两年。 化债和财政收入预期影响各省投资态度 各省对 2024 年投资目标偏谨慎，源于三方面考虑，一是 2023 年投资目标没有实现的省份倾向于下调 24 年目标（正文图表 4），二是对财政收入增速预期降低，三是化债影响部分高负债率省份投资。 从财政收入目标来看，由于留抵退税的基数效应减退，加上 PPI 同比负增长对税收收入带来一定拖累，大部分地区对一般公共预算收入增速的态度没有 2023 年乐观，19 个可比省份中，有 13 个地区下调了收入目标、5 个持平、1 个上调（北京）。 2024 年大部分省份谨慎设定投资目标，化债重点省份对 2024 年的投资增速目标更保守。12 个化债重点省份中，9 个具有可比的固定资产投资目标，其中 7 个下调了投资增速，这 7 个省份的加权平均增速由 2023 年的 6.4％下降到了 2024 年的 3.0％。19 个非化债重点省份中，12 个有可比目标，其中 9 个下调了投资增速，这 9 个省份的加权平均增速由 2023 年的 7.0％下降到了 2024 年的 4.8％。因此，化债重点省份普遍下调的幅度更大，并且增速更低。例外是内蒙古，由于 2023 年固定资产投资增长了 19.8％，内蒙古对 2024 的投资目标也更积极，设定为 15％，不仅在所有省份中排名第一，也是上调增速目标幅度最大的省份，上调了 5 个点。 投资的谨慎也体现在资金方面，今年 1-2 月专项债发行进度明显偏慢。今年前两个月专项债累计发行仅 4033 亿元，不到 2020-2023 年的一半（2021除外）；按发行进度来看，前两个月仅为 10.3%左右，而 2020、2022、2023年都在 20%以上。 债务风险较高省份的专项债提前批额度下调，是今年专项债发行偏慢的一个原因。从 31 省预算报告中披露的提前批专项债额度来看，12 个化债重点方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 省市平均较去年减少 100 亿左右，而非重点化债省份则增加 110 亿左右。因此，对于债务风险管理的强化是影响今年建设资金落地节奏的重要原因。 从人员流动看节后返岗复工 节后人员返岗偏慢也是制约项目开工的重要因素。我们从三个角度观察节后的人员回流情况，一是交通部口径春运数据，二是百度迁徙大数据，三是市内交通状况。 从交通部春运数据和百度迁徙全国流动数据来看，春运规模在正月初九前高于往年，初九后低于往年，这是否意味着节后的大规模返工在初九前已经完成？我们认为总流动规模没有区分方向，拆开人口流动的结构数据来看，今年返工可能并没有快于往年，甚至节奏偏慢。 从人口流入地区来看，节后两周各地人口净流入规模普遍低于去年，表明用工大省/市的劳动力返岗可能偏慢。我们分别从人口流入的省份和城市来看节后流入的情况。省级层面，选择了北上广江浙 5 省市；城市层面，选择了直辖市、省会城市和深圳、厦门、宁波、苏州等共 35 个人口流入城市。从 5 省市来看，净流出人口规模比 2023 年同比增加 1.5%，但节后净流入同比减少 10.2%，表明返工尚不充分。从 35 城市来看，节后人口净流入以正月十五为界呈现出不同特点，节后前 15 天 35 城的人口净流入比去年同期减少 6.1%，正月十五后人口净流入提速，从正月十六到十九（2.25-2.28）净流入比去年同期高 18.8%，这表明正月十五后重点城市才开启大规模返工。 市内交通方面，一二线城市的市内拥堵和地铁客运量两个指标在节后恢复情况都弱于往年，也表明返工仍不充分。从人口加权的百城拥堵指数来看，节后 19 天，一二线的拥堵指数分别比 2023 年低 3.2%、2.6%，而三线城市则比去年高 1.9%。从地铁来看，今年节后绝对值较高，但相比的缺口要大于往年，也说明节后返程偏慢。节后 19 天，4 个一线城市地铁客运量日均值为 713.5 万人次，7 个二线城市日均值为 299.7 万人次，均高于 2019-2023 年。但更重要的是看与节前相比，即节前地铁客运量在节后是否回归。今年一线城市节后 19 天客运量相当于节前的 86%，二线城市为 95%，均低于 2019-2023 年水平。这说明节后的地铁客运量修复不如往年。 人员返岗节奏偏慢对节后复工的拖累，在 PMI 数据中也有明显，即生产环比大幅走弱、需求环比走强。2 月代表需求的新订单指数为 49%，与上月持平，而历史同期均值为-0.3%（春节为 2 月的年份），需求显著强于季节性。制造业生产指数大幅下行 1.5 个点至 49.8%，自 2023 年 5 月以来首次跌入荣枯线以下，并且环比-1.5%的跌幅也高于历史同期的-1.2%（春节为 2 月的年份）。PMI 数据的这一特点与前文人员返岗偏慢是一致的。 风险提示：（1）极端天气影响复工；（2）如一季度经济增速不及预期，可能后续加快推进基建投资；（3）交通部和百度地图等不同数据存在口径差别。 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 节后基建开工率偏低 .....................................................................