两种应对模式的比较和启示：美日如何走出房地产危机？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 美日如何走出房地产危机？ 两种应对模式的比较和启示  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 宋进朝 S0800521090001 15701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 相关研究 春节扰动生产，需求有所企稳—2 月 PMI 数据点评 2024-03-01 如何实现 5%左右的增长目标？—2024 年“两会”需要关注的几个问题 2024-02-29 美国降息预期来源于哪里？ 2024-02-23 货币数据的春节扰动— 2024-02-23 5 年期 LPR 超预期下调，未来降息仍有可能—2024 年 2 月 LPR 降息点评 2024-02-20 20 世纪 90 年代初日本房地产泡沫破裂和 2007 年美国房地产泡沫崩溃引发的次贷危机所造成的破坏性极大，影响也极为深远，在处置地产引发的危机中两国所采取的一些政策措施也颇具有代表性，具有重要的参考价值和借鉴意义。 危机后美国房地产市场出清较为迅速和彻底，日本则更加反复和漫长。从危机后房地产各项指标调整周期来看，美日两国出清节奏存在显著差异，实际房价美国 4 年见底，远快于日本；新屋销售、新开工、地产投资方面日本通常 1-2 年即触底反弹，表面上快于美国，但这三项指标日本修复的持续性都不强，在阶段性反弹后往往会二次甚至多次探底，且耗时漫长。 美国危机处置模式：短痛换长痛。美国在次贷危机早期，对过早救助会产生道德风险的担忧占据了上风。但当危机在金融体系内快速蔓延后，政府对危机进行了迅速有力的干预，并经历了“央行扮演常规的最后贷款人角色→央行升级为非常规最后贷款人→政府直接救助濒临倒闭的金融巨头→为金融体系大量注资并提供担保”四个阶段，较好地控制了尾部风险。 日本危机处置模式：时间换空间。日本当局对危机演化的判断不够准确，对银行不良贷款问题的处置不坚决，前后耗费了 20 余年的时间才完全走出房地产危机，由于资产价格下跌导致金融体系以及居民和企业部门资产负债表遭受重创，叠加人口老龄化、技术创新不足、制造业外流等供给侧因素的制约，日本的恢复过程比较漫长，只能通过时间换空间的方式，前后经历了大致五个阶段，最终通过“安倍经济学”走出通缩困局。目前，股市已突破危机前高点，但房价距离历史顶部仍有较远距离。 美日救助模式及效果存在差异原因：危机表现形式、传导路径以及监管态度不同。美国通过资产证券化将金融体系与房地产市场高度绑定，高杠杆下的金融体系在面对外部冲击时非常脆弱，非银金融部门成为美国次贷危机的“震中”，并快速传导至其他领域；日本则实行“主银行制”，以间接融资为主，房价下跌对金融体系的影响隐蔽性更强，银行也有动机和方式规避风险暴露。此外，日本银行业试图掩盖不良贷款问题的行为也没有得到监管部门的重视和纠正，而是出于可能引发金融恐慌的担忧没有强迫银行披露相关信息，不良问题持续发酵最终酿成 1997-1998 年严重的银行业危机，进而被迫采取为问题机构大规模注资以及零利率和量化宽松等政策以走出困境，付出了极其高昂的代价。 结合美日两国房地产危机的教训，我们总结了以下启示：1）危机应对要快速有力，做好地产与金融体系之间的风险隔离，出现跨行业传播迹象时要及早切断传染链条。2）稳房价的关键是稳预期，危机时刻更大力度的宏观调控政策必不可少，如此方能扭转预期，走出困局。3）保主体同样重要，但对主体的救助需要处理好道德风险与系统性动荡之间的微妙平衡。 风险提示：房地产市场风险外溢，中小金融机构风险暴露，宏观政策应对不及时或力度不足。 证券研究报告 2024 年 03 月 02 日 宏观专题报告 西部证券 2024 年 03 月 02 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 何以日美？地产危机应对的两个典型案例 ....................................................................... 3 二、美日处置地产危机的模式差异 .......................................................................................... 4 2.1 危机后美国房地产市场出清较为迅速和彻底，日本则更加反复和漫长 ......................... 4 2.2 美日危机应对模式差异：美国短痛换长痛，日本时间换空间 ....................................... 5 2.3 美日救助模式及效果存在差异原因：危机表现形式、传导路径以及监管态度不同 ...... 7 三、日美房地产危机应对的经验与启示 ................................................................................... 8 四、风险提示 ........................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：日本房地产泡沫发展轨迹 ............................................................................................... 3 图 2：2007 年美国次贷危机演化过程 ...................................................................................... 4 图 3：美国实际房价指数见底速度远快于日本 ......................................................................... 5 图 4：日本新屋销量恢复速度快于美国但过程存在反复 .......................................................... 5 图 5：日本新开工恢复速度同样快于美国但见顶后继续回落 ................................................... 5 图 6：日本地产投资快速回升后继续下行 ................................................................................ 5 图 7：美国次贷危机救助阶段图 ......................................................................