宏观周报·第238期：如何看待两会前最后一份经济数据？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观周报 2024 年 03 月 01 日 如何看待两会前最后一份经济数据？ ——宏观周报 · 第 238 期 相关研究 《库存周期：被忽视的服务业-“天工”系列专题之三》 2023.6.29 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：2 月中采制造业 PMI 小幅回落，但实际好于历年春节同期，结构上呈现三大改善与一个风险。后者或也预示两会政策方向：仍需加码稳投资，促消费则侧重收入分配。  总体：春节因素导致 2 月 PMI 小幅回落，但好于历年春节所在月份。虽然统计局对 PMI数据进行季节调整，但由于春节属于“移动假日”，因而春节对于 PMI 的影响仍然显著。今年 2 月恰恰是春节所在月，2 月中采制造业 PMI 环比回落 0.1 至 49.1，很大程度上就是受到劳动力返乡等春节因素影响，而历史上除了 2022 年因大年初一较早（2 月 1 日）、受影响相对较小以外，历年春节在 2 月的年份 2 月 PMI 环比均大幅回落（平均-0.4），而本次 PMI 回落幅度实际上小于历史同期水平，意味着经济恢复的态势仍然保持。  需求：关注三大改善，但警惕一个风险。2 月新订单指数持平于 49，好于往年同期大幅回落（-0.6）的特征，结构上关注三个经济修复的线索：  1）新出口订单好于历年春节同期，短期出口具备韧性。新出口订单在 1 月明显回升后，2月回落 0.9 至 46.3，显示节前“抢出口”后、节后对应回落，但 1-2 月平均 46.8。好于2023 年 12 月（45.8），也好于历年春节同期趋于回落（-0.8）的特征。从驱动因素来看，美国财政扩张与发达国家供需缺口收窄仍将支撑我国上半年出口环境。  2）内需订单继续回升，显示商品内需仍在修复。2 月整体制造业内需订单回升 0.1 至 49.4，结构上，商品消费维持韧性，2 月消费品行业 PMI 仅回落 0.1 至 50，回落幅度小于历年春节同期，其中食品饮料、医药、家电等行业新订单指数均连续两个月位于临界点以上。此外，投资需求改善对于相关工业品的拉动也在显现，高耗能行业 PMI 回升 0.3 至 47.9。  3）服务业 PMI 积极回升，服务消费向假日集中。2 月服务业 PMI 回升 0.9 至 51，零售、交运、餐饮等生活性服务业构成支撑。本轮居民消费呈现客单价偏低、但总量改善的格局，背后源于去年以来居民收入虽承压，但城镇劳动参与率明显改善（量的改善形成支撑）。在此过程中，居民服务消费也高度向假日集中，上半年预计服务消费仍将保持阶段性韧性。  4）建筑业 PMI 预期指数明显下滑，警惕远期固投风险。2 月受春节假期及低温雨雪天气等因素影响，建筑业 PMI 环比回落 0.4 至 53.5，但整体仍然维持偏高水平。更值得警惕的是 2 月建筑业 PMI 预期指数回落 6.2 至 55.7，创下 21 年 2 月以来最大单月跌幅，该指标领先基建+地产投资 1-2 个月左右，需要警惕二季度投资下滑压力，尤其是地产投资。  生产：剔除春节因素后，生产指数仍在改善。2 月生产指数回落幅度（-1.5 至 49.8）大于往年同期，但这很大程度上源于节前赶工带动 1 月生产指数明显走高、抬升基数。如果观察 1-2 月平均值，生产指数为 50.6，好于 23 年 12 月 50.2 的水平。  价格：原材料价格回落，出厂价格回升。虽然国际油价有所回升，但国内煤价与钢材价格2 月有所下行，导致原材料购进价格延续下滑势头，2 月回落 0.3 至 50.1。相比之下，出厂价格则积极回升，2 月上升 1.1 至 48.1，显示国内商品需求恢复的支撑效果。  展望：稳投资仍需加码，促消费侧重收入。2 月 PMI 数据显示上半年经济整体仍将趋于恢复，关注四条主线。其一，人均收入承压但城镇劳动参与率提升，居民服务消费或呈现向节假日集中的“散点式”特征。其二，服务业补库将缓和去库存对 GDP 的拖累，同时支撑工业生产。其三，出口环比或继续恢复，受益于美国需求韧性与发达国家供需缺口收窄。其四，节后基建地产投资需求有望提速。但风险方面、人均收入承压与远期固定投资风险仍值得关注，预计两会政策中稳投资继续加码，促消费则侧重收入。  风险提示：全球产业链供给竞争加剧，房地产政策力度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1. 2 月 PMI 表现好于历年春节所在月份 春节因素导致 2 月 PMI 小幅回落，但实际上好于往年春节所在月表现。虽然统计局对 PMI 数据进行季节调整，但由于春节属于“移动假日”，因而春节对于 PMI的影响仍然显著。今年 2 月恰恰是春节所在月，2 月中采制造业 PMI 环比回落 0.1至 49.1，很大程度上就是受到劳动力返乡等春节因素影响，而历史上除了 2022 年因大年初一较早（2 月 1 日）、受影响相对较小以外，历年春节在 2 月的年份 2 月 PMI环比均大幅回落（平均-0.4），而本次 PMI 回落幅度实际上小于历史同期水平，意味着经济恢复的态势仍然保持。 图 1：历年春节所在月，PMI 环比大部分时间均为负 资料来源：CEIC，国家统计局，申万宏源研究 图 2：2 月中采制造业 PMI 分项变动 资料来源：CEIC，国家统计局，申万宏源研究, 供货时间经逆指标处理（100-供货时间 PMI） 2. 需求：关注三大改善，但警惕一个风险 2 月新订单指数持平于 49，好于往年同期大幅回落（-0.6）的特征，说明整体工业品需求仍如预期改善。结构上关注三个经济修复的线索，但警惕一大风险。 -1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.220132015201620182019202120222024历年春节在2月的年份2月PMI指数环比46474849505152生产从业人员新订单新出口订单产成品库存原材料库存出厂价格主要原材料购进价格供货时间2024-022024-012023-12 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 2.1 新出口订单好于历年春节同期，短期出口具备韧性 1-2 月新出口订单表现仍好于历年春节同期以及 23 年 12 月。新出口订单在 1月明显回升后，2 月回落 0.9 至 46.3，显示节前“抢出口”后、节后对应回落，但1-2 月合计来看，新出口订单平均 46.8，好于 2023 年 12 月