宏观点评：2月PMI的5大信号，有喜有忧

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 03 月 01 日 宏观点评 有喜有忧—2 月 PMI 的 5 大信号 事件：2024 年 2 月制造业 PMI49.1%（前值 49.2%）；非制造业 PMI51.4%（前值 50.7%）。 核心观点：2 月 PMI 有喜有忧：喜在，制造业 PMI 微降、高于预期和季节性，且内需有所好转；忧在，去除供货商配送时间扰动后，制造业 PMI 实际上并未明显好转，小企业景气也再度降至低位，结合地产基建高频低迷，指向经济压力仍大。往后看，随着春节假期过去，3 月 PMI 有望季节性回升；经济可能延续分化，政策仍待继续加码。 1、2 月制造业 PMI 微降、高于预期和季节性；非制造业 PMI 反弹。2 月制造业 PMI 回落0.1 个点至 49.1%，高于预期、强于季节性（2015-2019 年 2 月 PMI 平均回落 0.3 个点），与供货商配送时间延长的拉动有关（详见后文分析），且仍处于收缩区间、近年来低位。2月非制造业 PMI 回升 0.7 个点至 51.4%；其中服务业 PMI 回升 0.9 个点至 51.0%，建筑业PMI 回落 0.4 个点至 53.5%。2 月综合 PMI 产出指数持平于 50.9%，经济景气整体稳定。 2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的 5 大信号： 1）供给季节性回落，内需有所好转。供给端，2 月 PMI 生产指数 49.8%，较上月回落 1.5个点，与 2 月焦化企业、汽车半钢胎开工率等生产端高频节后回落的指向一致。需求端，2 月 PMI 新订单指数持平于 49%，新出口订单指数回落 0.9 点至 46.3%，指向外需回落，而内需有所好转。行业看，食品饮料、医药、有色、电气机械等行业供需指数连续两个月位于临界点以上、景气较高；化纤、橡胶塑料、黑色等行业供需指数低于临界点、景气较低。 2）进出口订单均回落，出口回落更多。出口端，2 月新出口订单回落 0.9 个点至 46.3%，高频看，2 月前 20 日韩国出口-7.8%（1 月-1%），出口运价低位反弹，但主要应是和红海局势有关，叠加基数走高影响，我国 2 月出口增速可能重回负增长；进口端，2 月进口订单回落 0.3 个点至 46.4%，可能也受到出口链拖累。 3）价格指数震荡，预计 2 月 PPI 同比-2.6%左右；库存小幅回落。价格端，2 月原材料价格、出厂价格指数分别变动-0.3、1.1 个点；结合高频和基数效应，预计 2 月 PPI 同比-2.6%左右（1 月-2.5%）。库存端，2 月 PMI 原材料库存、产成品库存分别回落 0.2、1.5 个点，产成品库存指数降至 47.9%。往后看，随着经济修复、价格回升，补库周期仍有望开启。 4）小企业景气降至低位，就业指数多数回落。2 月大中小型企业 PMI 分别变动 0、0.2、-0.8 个点，小企业景气回落至近年来低位；就业方面，2 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.1、0.5、-2.5 个点，均继续处于收缩区间。 5）服务业景气回升，建筑业回落。服务业方面，2 月服务业 PMI 回升 0.9 个点至 51.0%，应是与春节的节日效应有关。从行业看，居民出行消费意愿增强，零售、交通、餐饮、文体娱乐业景气较高，房地产业景气较低。建筑业方面，2 月建筑业 PMI 回落 0.4 个点至 53.5%，应是受春节假期及低温雨雪天气等因素影响。 3、总体看，2 月 PMI 有喜有忧：喜在内需有所好转，忧在去除供货商配送时间扰动后 PMI并未明显好转，小企业景气降至低位。一方面，2 月 PMI 新订单指数、服务业指数有所好转，结合此前商务部公布，春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 8.5%，指向春节消费较好。另一方面，2 月 PMI 降幅较小，主因受南方低温雨雪天气影响、道路运输受阻，供货商配送时间指数大幅回落 2 个点（2015-2019 年 2 月供货商配送时间指数平均回落 0.3 个点），由于其为逆指数，在合成制造业 PMI 指数时进行反向运算，向上拉动 2月 PMI 达 0.3 个点。去除这一异常因素后，PMI 其他分项合计回落 0.4 个点，实际是持平或略低于季节性的。再结合高频数据，2 月春节前后新房销售再创新低、恢复缓慢，基建没有明显起色，仍指向经济修复基础尚不牢固；本质还是国内债务去化、信心较弱等导致的内生动力不强、需求不足，后续经济改善的持续性仍需观察。 4、往后看，经济可能延续分化，新一轮稳增长政策有望继续出台。基本面看，随着春节假期过去，3 月 PMI 有望季节性回升。经济可能延续分化，线下服务业消费表现较好，地产、基建仍较低迷。政策面看，近期 5 年期 LPR 超预期降息，开展新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新等，指向政策延续稳增长稳信心防风险，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发 PSL、重启政策性金融工具等。短期紧盯两点：3.4-3.5 全国“两会”（预计 2024 年 GDP 目标定为 5%左右的偏高水平，赤字率底线目标应是 3%、定 3.5%左右的可能性提升）；二十届三中全会进展。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—央地“新春第一会”的信号》2024-02-25 2、《超预期降息的 5 点理解》2024-02-20 3、《喜忧并存—春节大事 8 看点》2024-02-17 4、《CPI 创十余年新低，怎么看、怎么办？》2024-02-08 5、《1 月 PMI 低位小升的背后》2024-01-31 2024 年 03 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：2 月制造业 PMI 小幅回落 图表 2：2 月 PMI 进出口订单小幅回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：2 月 PMI 价格指数小幅震荡 图表 4：2 月 PMI 产成品库存指数回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：2 月小型企业 PMI 降至低位 图表 6：2 月非制造业景气度回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4042444648505254565822-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02PMIPMI:生产PMI:新订单%404244464850525422-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02PMI:新出口订单PMI: