轻工纺服行业纺织制造龙头企业ROE对比系列深度报告：优选行业格局好-商业模式优-产能布局合理的制造龙头

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 03 月 01 日 推荐（维持） 纺织制造龙头企业 ROE 对比系列深度报告 消费品/轻工纺服 本篇报告对纺织制造龙头公司，包括运动鞋制造商、面料及成衣制造商、辅料、上游纱线制造商，从商业模式、竞争格局、产能扩张节奏及分布、技术壁垒等角度剖析 ROE 的差异。 ❑ ROE 对比：运动鞋服纵向一体化龙头公司高于上游公司。2010 年至 2022 年ROE 平均值从高到低排序：运动鞋制造商（25%-30%）、纵向一体化服饰制造商（12%-29%）、辅料制造商（15%左右）、内衣制造商（13%左右）、纱线制造商（10%-15%）。 ❑ 盈利能力对比：行业集中度高&商业模式优&产能集中的制造龙头盈利能力更强。从 2010 年至 2022 年毛销差平均值高低排序看：辅料制造商（30%）、纵向一体化服饰制造商（15%-27%）、运动鞋制造商（24%左右）、内衣制造商（20%-24%）、纱线制造商（16%-22%）。从 2010 年至 2022 年净利率平均值高低排序看：纵向一体化服饰制造商（8%-19%）、辅料（13%左右）、运动鞋制造（8%-13%）、纱线制造商（8%-9%）、内衣制造商（5%-9%）。 1）行业竞争格局：所在行业集中度高的头部制造公司具备更强的议价能力，其盈利能力越强。当前集中度从高到低排序：辅料、运动鞋制造商、服装制造商、纱线制造商。 2）商业模式：具备较强研发实力+产业链一体化+产品个性化生产的公司盈利能力强。如服装制造商面料壁垒高&纵向一体化生产、辅料的产品个性化生产&快反能力强、运动鞋制造商在产品材料和结构的壁垒均具备更强盈利能力。 3）产能分布：产能布局相对集中的公司管理效率和生产效率更高，规模效应体现更好，其盈利能力强。华利、申洲、伟星产能布局相对集中，所以从盈利能力角度看：华利高于丰泰、申洲高于儒鸿、伟星高于 YKK。 ❑ 资产周转率对比：劳动密集型公司高于资本密集型公司。辅料、成衣/面料机器设备占比较高，上游纱线制造商原料库存较重，均导致资产周转效率偏慢。但运动鞋制造商人工占比更高，对机器依赖度不高，资产周转效率高。 ❑ 权益乘数对比：港资及台资高于内资公司。中国香港和中国台湾的公司相对中国大陆公司融资渠道更加多样化，经营杠杆相对较高（丰泰高于华利、维珍妮高于健盛、聚阳和儒鸿高于鲁泰）。 ❑ 投资建议：海外需求稳中向好，品牌去库进度良好，2024 年奥运会有望推出新科技，制造龙头有望获得业绩和估值修复。具备较强技术壁垒、优质商业模式、合理产能布局、具备创新能力的制造龙头有望率先复苏。重点推荐：华利集团、申洲国际、伟星股份、台华新材、百隆东方、新澳股份。 ❑ 风险提示：海外需求疲软风险、国际品牌去库不及预期导致订单承压风险、制造公司新产能拓展不及预期风险、原材料价格波动侵蚀利润风险。 行业规模 占比% 股票家数（只） 314 6.2 总市值（十亿元） 1685.1 2.3 流通市值（十亿元） 1334.1 2.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.4 -13.1 -27.1 相对表现 -11.9 -5.1 -11.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《运动鞋服&户外运动阿里数据点评（2024 年 1 月）—低基数下 1 月份线上零售保持增长，户外运动势头较强》2024-02-24 2 、 《 纺 织 服 装 行 业 周 观 点（2024.02.17）—海外需求稳定&制造公司订单改善，持续推荐优质制造》2024-02-18 3 、 《 纺 织 服 装 行 业 周 观 点（2024.02.04）—DECKERSFY24Q3 业绩高增长，持续推荐优质制造》2024-02-04 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn 唐圣炀 S1090523120001 tangshengyang@cmschina.com.cn 王梓旭 研究助理 wangzixu@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Mar/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)轻工纺服沪深300优选行业格局好&商业模式优&产能布局合理的制造龙头 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 ROE：运动鞋服纵向一体化制造龙头高于 20% ........................................ 4 二、 盈利能力：竞争格局优、商业模式好、产能分布集中的公司盈利能力强.. 4 1、 竞争格局：所在行业集中度高的龙头制造商盈利能力强 ............................. 5 （1） 辅料：行业集中高，龙头企业议价能力强 ............................................... 5 （2） 运动鞋代工：行业集中度相对较高&优质生产力稀缺，龙头议价能力较强6 （3） 运动服代工：行业集中度持续提升，龙头议价能力增强 ......................... 6 （4） 纱线制造：中高端色纺纱集中度高于羊毛与锦纶 .................................... 7 2、 商业模式：产业链一体化、产品个性化、技术壁垒高的制造商盈利能力强 8 （1） 辅料：定制化生产转嫁成本压力，规模化机器化降低单位成本 .............. 8 （2） 运动服代工：纵向一体化降本增效，保障较高毛利水平 ......................... 8 （3） 运动鞋代工：毛利率低于服装但较为稳健 ............................................... 9 （4） 纱线制造：通过产品创新降低原材料波动对毛利率的影响 ..................... 9 3、 产能分布：产能集中的制造公司盈利能力强 ............................................. 11 （1） 运动鞋代工：华利产能更为集中，盈利能力始终高于丰泰 ................... 11 （2） 运动服代工：申洲海外成衣产能分布集中，盈利能力相对较高 ............ 12 （3） 辅料：伟星产能集中，盈利能力明显高于 YKK ..................................... 12 （4） 纱线制造：台华产能集中于国内，毛利率水平较高 .............................. 13 三、 总资产周转率：机器设备依赖弱&原材料储备期短的公司周转更快 ........ 15 1、 固定资产占比对比：辅料&成衣机器设备多，上游纱线库存重 ................. 15 2、 人均产出对比：依靠机器设备生产的行业龙头人均创收更