萤石网络(688475)智能家居硬件领先，云服务加速成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 萤石网络 (688475 CH) 智能家居硬件领先，云服务加速成长 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 55.10 2024 年 2 月 29 日│中国内地 其他电子 国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商，成长逻辑清晰 公司是国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商。我们看好公司：1）“单品突破→品类拓展→云服务变现→生态化”的成长逻辑；2）硬件产品清晰的三大成长曲线；3）起源于海康，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势。预计 23-25 年公司归母净利润为 5.6/7.0/9.3 亿元，同增69%/24%/32%。基于 SOTP 估值，我们预计 24E 智能家居硬件净利润 3.4亿元，给予 22.0x 24E PE，较可比公司均值 19.8x 溢价主因智能家居硬件的完善布局与领先市占率、领先的智能视觉技术；预计 24E 云平台业务净利润 3.6 亿元，给予 65.0x 24E PE，较 AI 大模型国内领先的科大讯飞 91.5x给予折价。目标价 55.1 元，对应 44.3x 24E PE，首次覆盖给予“买入”。 成长逻辑：“单品突破→品类拓展→云服务变现→生态化” 单品突破&品类拓展：公司在智能家居摄像机领先的基础上，持续拓展新品类，延伸到智能猫眼、可视门铃、智能锁等多类产品，结合其他生态合作产品，打造了“1+4+N 产品体系。云服务变现：基于智能家居硬件，云平台付费用户数逐步提升，带来高毛利的云服务订阅收入，1H23 收入占比已达17%。生态化：公司围绕视觉能力打造多场景自主联动，实现全屋智能反馈执行能力。同时凭借用户活跃度领先的云平台，吸引第三方家居硬件接入，建设平台型智能家居入口，更好地为消费者用户提供智能生活解决方案。 硬件产品三大成长曲线清晰，积极探索布局 AI 与具身智能 公司基于智能家居摄像机、智能入户、智能控制&智能服务机器人四大核心产品线，形成三大成长曲线：1）智能家居摄像机已占据全球市场领先位置，2022 年以出货量计的全球市占率达到 21.6%，成为现金牛业务；2）智能入户市场空间大、渗透率低，公司智能门锁新产品发力，正在成为第二成长曲线；3）智能机器人与智能控制正在孵化成长期。公司目前机器人产品涵盖清洁机器人和陪伴机器人，今年以来 AI 与具身智能进展涌现，公司同时积极探索布局基于 AI 新技术的 C 端智能机器人。 起源于海康，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势 萤石起源于海康互联网业务中心，我们认为海康背景为萤石带来了三大优势：1）基于海康在安防领域的长期技术积累，萤石形成了以视觉能力为特色的完整技术架构，加之萤石在视频、音频等算法方面的持续研发，公司AI 算法识别效果领先同行；2）萤石物联网云平台在海康体系内具有唯一性，承接海康 SMBG 设备接入，海康基于萤石开放平台打造了云眸、云曜等 SaaS 服务，有望贡献公司开放平台的收入增长；3）我们认为萤石正在完善境外渠道建设的过程中，有望借助海康完备的海外渠道打开国外市场。 风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 研究员 余熠 SAC No. S0570520090002 SFC No. BNC535 yuyi@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 权鹤阳 SAC No. S0570122070045 SFC No. BTV779 quanheyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 55.10 收盘价 (人民币 截至 2 月 29 日) 46.66 市值 (人民币百万) 26,246 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 80.61 52 周价格范围 (人民币) 33.80-56.05 BVPS (人民币) 9.07 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,238 4,306 4,840 5,923 7,631 +/-% 37.66 1.61 12.39 22.39 28.84 归属母公司净利润 (人民币百万) 450.71 333.49 562.94 700.50 926.58 +/-% 38.17 (26.01) 68.80 24.43 32.27 EPS (人民币，最新摊薄) 0.80 0.59 1.00 1.25 1.65 ROE (%) 38.87 10.64 11.13 12.82 15.55 PE (倍) 58.23 78.70 46.62 37.47 28.33 PB (倍) 18.63 5.40 5.00 4.63 4.20 EV EBITDA (倍) 49.65 50.59 39.70 26.17 17.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(1)204162Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)萤石网络沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 萤石网络 (688475 CH) 正文目录 萤石网络：智能家居安防硬件龙头，目标价 55.1 元 .................................................................................................... 6 推荐逻辑................................................................................................................................................................ 6 推荐逻辑#1：“1+4+N”构筑“单品突破→品类拓展→云服务变现→生态化”的成长逻辑 .................................. 6 推荐逻辑#2：智能家居安防行业增长稳健；公司智能摄像机基本盘稳固，智能入户增长快 ......................... 7 推荐逻辑#3：起源于海康威视，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势 ........................................... 7 区别于市场的观点 .............................................