大类资产配置3月月报：长期看好供应层面偏紧的大宗商品

长期看好供应层面偏紧的大宗商品——大类资产配置3月月报证券研究报告2024年02月29日胡国鹏(证券分析师)陈艺鑫(联系人)S0350521080003S0350122080060hugp@ghzq.com.cnchenyx03@ghzq.com.cn核心观点n 1、长期来看，在需求端疲弱和流动性边际宽松的背景下，我们预计以铜为代表的供应端偏紧的大宗商品将相对A股跑出超额收益。n 2、汇率方面，我国经济内外需的改善需要等待，出口存在结构性亮点，我们预计短期内人民币或存在升值的可能，但是美元兑人民币下降到7左右或承压。n 3、以铁矿石和原油为代表的供应偏松的品种需要“慎思笃行”，我们预计WTI原油在80美元附近或承压。n 4、美股方面，2024年在美国财政收紧的背景下，美国消费的韧性可能受到削弱，美联储降息兑现后美股持续走强的可持续性有待商榷；A股方面，我们预计从现在到两会期间A股将会持续博弈“强预期、弱现实”而上涨。n 5、贵金属方面，Comex黄金已经处于高估值区间，美联储降息兑现前仍具备上涨的可能性。n 风险提示：房地产等宏观经济政策显著收紧，经济失速下行，通胀超预期上行，中美摩擦加剧，产业政策推进不及预期等。2请务必阅读附注中的风险提示和免责声明大类资产表现回顾图表：近期A股在大跌后迎来V型反转，原油受益于地缘政治的升级资料来源：Wind、国海证券研究所；注：红色为债、深蓝色为股、天蓝色为外汇、黄色为商品；统计区间为2024年1月24日-2024年2月25日Ø 近一月大类资产呈现为“A股和原油领涨”的格局，前者受益于风险偏好的回升，后者受益于地缘政治的反复。一方面，A股在证监会打击恶意做空和证监会“换帅”的背景下，市场风险偏好得到了快速的改善，2月6日开始A股走出V型反转。另一方面，2月上旬以色列拒绝哈马斯提出的停火要求，原油在以色列进攻拉法口岸的催化下再次迎来上涨，WTI原油突破78美元（2024年2月22日），再次逼近80美元的压力位。值得注意的是，以铜和螺纹钢为代表的供应端偏紧的品种具备正收益。3请务必阅读附注中的风险提示和免责声明目录p 汇率和贵金属p 股指p 贵金属p 有色金属p 黑色金属p 风险提示4请务必阅读附注中的风险提示和免责声明我国出口存在结构性亮点，人民币贬值压力有望得到缓解图表：中东和红海局势升级，美元被动升值Ø 一方面，我国出口存在结构性亮点，但内需的整体改善需要时间。截至2024年1月，我国制造业PMI回升至49.2%，韩国出口有所回升（1月同比为18%），我们预计2024Q1我国出口有望实现边际改善，但是在收入和就业预期疲弱的背景下，我国内需的改善需要等待。人民币在现实端仍存在贬值压力，出口的边际改善或使贬值压力得到缓解。Ø 另一方面，中东和红海地缘冲突局势持续升级，美元被动升值。2023年10月下旬以来，我国发行万亿国债和中美关系缓和导致美元兑人民币下降至7附近，12月随着红海和中东紧张局势的持续升级，包括2024年2月初以来以色列拒绝停火协议，均导致美元兑人民币再次逼近7.2附近。图表：我国经济内外需的改善需要时间注：红字对应人民币升值、绿字对应美元升值；万亿国债指2023Q4我国增发国债1万亿元资料来源：Wind、IMF、证券时报、中国政府网、新华网、澎湃新闻、经济观察报、中国新闻网、国家发改委官网、央视新闻、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所5请务必阅读附注中的风险提示和免责声明美联储首次降息临近，贵金属的避险价值正在减弱图表：美联储货币政策转鸽对黄金价格形成支撑Ø 我们预计2024年6月美联储首次降息，近期黄金仍会博弈美联储鸽派表态而上涨。在2024年1月美国通胀高于预期和美国失业率持续低于4%的环境下，美联储难以在3月降息，根据CME预计，美联储首次降息将在2024年6月。我们认为黄金价格具有领先性且博弈联邦基金目标利率的二阶导，我们预计2024年3-5月黄金仍会受到美联储鸽派表态的驱动而上涨，叠加中东地缘政治局势的持续升温，Comex黄金短期内难以跌破2000美元/盎司。随着美联储首次降息的临近，黄金的避险价值正在逐渐减弱。图表：白银的贝塔系数高于黄金注：红字表示利多、绿字表示利空资料来源：Wind、新华网、新华社、红星新闻、新浪财经、华尔街见闻、中国政府网、券商中国、澎湃新闻、证券时报、国海证券研究所资料来源：Wind、新华网、新华社、红星新闻、新浪财经、华尔街见闻、中国政府网、券商中国、证券时报、澎湃新闻、国海证券研究所6请务必阅读附注中的风险提示和免责声明目录p 汇率和贵金属p 股指p 有色金属p 黑色金属p 能化p 风险提示7请务必阅读附注中的风险提示和免责声明美股在美联储宽松预期升温的催化下屡创新高图表：在经济韧性较强的基础上，美股持续走牛Ø 美国经济具有较强韧性，为美股持续上涨奠定了基础。2023年三季度美国GDP环比增速（折年数）高达4.9%，高于彭博一致性预期4.5%，美股开始走出信用评级下调的阴影，11月在中美元首会晤（两国关系缓和预期增强）、美联储货币政策转鸽等催化下美股进入“强预期、强现实”阶段。Ø 财政收紧导致美国经济走弱的可能性增大，美股面临高位回落风险。2024年美国财政部紧财政为大概率事件，美国消费强势的可持续性受到挑战，美国经济走弱的风险增加。根据CME预期，美联储可能在2024年6月首次降息，2024年美联储降息幅度将维持在25BP，并没有呈现二阶导递增，美联储首次降息兑现后美股大概率见顶。图表：美联储最后一次加息到首次降息期间，标普500在经济走强或超预期的情况下上涨注：红字为利多、绿字为利空资料来源：Wind、21经济网、新华社、光明网、汇丰、环球网、北京商报、财新、中国金融新闻网、华尔街见闻、每日经济新闻、国海证券研究所注：起始日期为美联储最后1次加息的时间，截止日期为美联储首次降息的时间，阶段4截止2024年2月21日（因美联储暂未降息）资料来源：Wind、国海证券研究所8请务必阅读附注中的风险提示和免责声明A股正处于“强预期、弱现实”的阶段图表：春节后A股迎来开门红Ø 2024年2月5日-2月21日，在证监会严查利空和“换帅”以及央行下调5年期LPR的催化下，风险偏好改善导致A股触底回升。证监会联合公安部对恶意做空展开调查，接着证监会主席“换帅”和央行下调5年期LPR，万得全A涨幅超过10%（2024年2月5日-2月21日），股指呈现中证1000>中证500>沪深300>上证50，与2022年4-5月大跌后反弹类似。Ø 我们预计两会前A股大概率博弈“强预期、弱现实”。一般来说，春节到两会期间股市大概率上涨，尤其是今年春节前股市出现大幅下跌后迎来了触底回升，但是需要警惕两会和2024年4月政治局会议政策预期的兑现和落空。图表：证监会严查恶意做空，市场风险偏好改善注：红字为利多、绿字为利空；万亿国债指2023Q4我国增发国债1万亿元资料来源：Wind、人民日报、中国政府网、新华社、联合早报、21经济网、中国证券报、国海证券研究所资料来源：Wind、人民日报、国海证券研究所9请务必阅读附注中的风险提示和免责声明目录p 汇率和贵金属p 股指p 有色金属p 黑色金属p 能化p 风险提示10请