洞藏起势，结构向上

食品饮料 2024 年 02 月 28 日 迎驾贡酒(603198.SH) 洞藏起势，结构向上 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：63.46 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.y ingjia.cn 大股东/持股 安徽迎驾集团股份有限公司/72.22% 实际控制人 倪永培 总股本(百万股) 800 流通 A 股(百万股) 800 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 508 流通 A 股市值(亿元) 508 每股净资产(元) 9.63 资产负债率(%) 25.6 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingy un937@pingan.com.cn 平安观点：  迎驾贡酒：定位生态酿酒，品牌历史悠久。迎驾品牌源自公元前 106 年汉武帝南巡饮，传承至今已 2100 多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地安徽省霍山县，凭借着优质的水源与酿造技术，公司先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品，年产原酒 4 万吨，白酒储存能力 30 万吨，为安徽白酒领军企业之一。  安徽白酒：经济发展筑基，产品+渠道共振。安徽地产酒强势，素有“西不入川，东不入皖”的说法，呈现出古井一家独大，口子窖、迎驾贡酒交替领先的格局。复盘历史，我们发现对于徽酒：1）经济发展是消费升级的基础；2）前瞻性的价格卡位是放量的关键；3）渠道勇于革新，精细化、扁平化大势所趋。2022 年安徽省 GDP/人均可支配收入/固定资产投资增速分别为 3.5%/6.0%/9.0%，分别位列全国第 13/8/6，为白酒消费打下坚实的基础。  产品：精准卡位主流价格带，竞对重心转移留足空间。安徽白酒主流价格带位于 200-300 元，合肥 300 元+消费氛围逐渐形成。公司洞藏系列主打生态酿酒差异化定位，精准卡位（洞 6/洞 9/洞 16：120/210/350 元）主流价格带，同时由于上线时间晚，渠道利润和推力较足，叠加竞对发展重心转移或阶段性调整，经过前期的培育，2021 年后开始放量，引领公司收入高增、结构升级。  渠道：洞藏公司扁平化运作，小商制+“1+1+N”精细化运营。迎驾贡酒在 2017 年成立洞藏销售公司，并集中公司资源进行推广，采用小商制与“1+1+N 深度分销”加速下沉，在合理的成本投入下精细化运营提升终端掌控力。公司省内:省外收入 7:3，省内消费氛围逐渐形成，自点率持续提升，市场、终端拓展空间充足；省外长期空间可期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,577 5,505 6,754 8,330 10,131 YOY(%) 32.6 20.3 22.7 23.3 21.6 净利润(百万元) 1,382 1,705 2,279 2,910 3,648 YOY(%) 45.0 23.4 33.7 27.7 25.4 毛利率(%) 67.5 68.0 71.2 72.6 73.7 净利率(%) 30.2 31.0 33.7 34.9 36.0 ROE(%) 22.9 24.6 28.6 31.3 33.2 EPS(摊薄/元) 1.73 2.13 2.85 3.64 4.56 P/E(倍) 36.7 29.8 22.3 17.4 13.9 P/B(倍) 8.4 7.3 6.4 5.5 4.6 证券研究报告 迎驾贡酒·公司首次覆盖报告 2/ 26  我们预计迎驾贡酒 2023-25 年归母净利 22.8/29.1/36.5 亿元，分别同增 33. 7%/27.7%/25.4%，对应 PE 分别为 22/17/14X。2024 年可比公司 Wind 一致预期均值为 18X，考虑到较强的业绩确定性和较快的增速，估值性价比凸显。首次覆盖迎驾贡酒，给予“推荐”评级。  风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，安徽白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。 迎驾贡酒·公司首次覆盖报告 3/ 26 正文目录 一、 迎驾贡酒：生态酿酒，洞藏放量 .......................................................................6 1.1 定位生态酿酒，改制开启新篇章 ........................................................................... 6 1.2 洞藏系列放量，带动业绩高增 .............................................................................. 8 二、 安徽白酒：经济发展筑基消费，产品+渠道构筑竞争壁垒 ................................10 2.1 高新技术快速发展，经济指标排位靠前 ............................................................... 10 2.2 格局：地产酒强势，一超两强稳定 ...................................................................... 12 2.3 复盘：经济发展筑基，产品+渠道共振................................................................. 13 三、 洞藏系列渠道推力强，精细化运营空间可期....................................................15 3.1 品牌：定位生态白酒，加大消费者培育 ............................................................... 15 3.2 产品：渠道推力较强，竞对重心转移留足空间 ..................................................... 16 3.3 渠道：洞藏公司扁平化运作，小商制+“1+1+N”精细化运营........