固收深度报告：开门红抢跑告一段落，债市回归资金面定价

敬请参阅最后一页特别声明 1 债市方面：美欧多国 10 年国债收益率上行。股市方面：受通胀超预期影响，美韩股市表现低迷，亚洲多国股市表现较佳。汇率方面：美元指数上升，人民币、欧元、英镑及日元贬值。大宗商品：黄金价格下跌，有色金属上涨，原油价格上涨、天然气价格大幅下跌。海外要闻：1、美国经济—1 月通胀超预期，降息时点或推迟；2、美国大选—特朗普民调略优于拜登，美或重回孤立主义路线；3、科技芯片—人工智能生成式视频横空出世，带动美国科技芯片股狂飚。国内要闻：1、出行—春节假期居民出行需求高涨，迎来史上“最火”春运；2、电影—春节档观影人次创新高，总票房位居影史第二，三四线占比提升，呈现量升价跌；3、零售销售—春节期间多数省份销售额同比双位数增长。 节后债市第一个交易日，在春节消费、出行等数据均明显回暖下，10Y 国债利率依然延续节前下行走势，全天窄幅震荡下行，收盘价 2.43%，较前一交易日下行 0.4BP。我们认为节前债市急跌已经对 MLF 降息预期落空、股债跷跷板、止盈盘交易做出快速定价，年初抢跑告一段落，节后债市延续下行走势的主要逻辑是资金面宽松。展望下一阶段债市策略，年初抢跑告一段落，短期债市受资金面宽松影响仍无虞。通过对于基本面、政策面、资金面、债市供需五个方面来看，下一阶段债市上行空间较为有限，短期债市仍受资金面宽松主导走牛。 1、经济基本面：春节开门红后关注信贷、经济数据持续性，化债影响下基本面修复偏慢，地产基建或仍拖累 当前内需疲弱、化债影响下建筑业指数大幅下行，反映出国内基本面修复偏慢。其次，本轮化债新增“偿还企业拖欠款”、“不得新增隐债”、“严禁政府性投资”等要求，预计对化债省份固投影响将进一步扩大，债市上行天花板有限。 2、政策面：经济增长侧重逆周期调节，宽信用才是债市转折点，关注逆周期调节相关政策 Q4 货币执行报告表示“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”、Q3 货币执行报告中则表示要“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，通常跨周期对应经济中长期问题，逆周期则对应经济短中期问题，顺序的调整或反映出货币政策调控及使用更加重视经济短周期的问题。预计下一阶段宏观政策调控方式将更加侧重于应对短期经济矛盾，信贷超预期下需关注信贷平滑对 2 月份及 3 月份信贷的潜在影响，仍需关注地产白名单项目投放及三大工程对宽信用的潜在支撑。 3、资金面：央行 OMO 净投放大幅增加，春节前后资金价格较低，关注 LPR 非对称降息 受节前央行大规模 OMO 净投放影响，春节假期前后资金面整体保持历史同期较低水平且波幅收窄，资金价格偏低使节后债市延续下行走势。从 OMO 投放角度来看，春节前 8 天 OMO 净投放累计规模达到近年历史高峰为 2.53 万亿元，较去年最高峰多增 2000 亿元以上。节后资金回流，本周逆回购到期规模达 1.37 万亿元，但考虑到 2 月央行超额续作5000 亿元 MLF、1 月降准释放中长期资金约 1 万亿元并投放 1500 亿元 PSL，2024 年 1-2 月共计释放资金约 1.7 万亿元，预计到期压力可控。政府债发行节奏偏慢下，预计节后资金面有望继续维持宽松，关注 2 月 LPR 非对阵降息可能。 4、债券供给：Q1 地方债发行规模低于历史同期，国债虽放量但总供给偏慢，关注供给放量 目前批露的 2024 年 Q1 地方新增债券计划发行约 1 万亿元，在不考虑 2021 年特殊因素的情况下，大幅低于同期平均水平 1.5 万亿元，24 年 Q1 新增债券累计发行计划占提前批次比重仅为 34%，而 2019-2023 年平均约为 57%。Q1 地方债发行规模低于历史同期，供给偏慢导致资产荒进一步加剧，关注提前批地方债发行放量及全国两会宽信用政策加码带来的债市调整风险。 5、债券需求/机构行为：配置盘在场，除农商行外大行显著增持短债，关注节后交易盘催化领跑 节前一周配置盘继续加仓现券，基金、券商等机构提前交易节后降息落空，减仓中短端利率债，2 月 6 日股债跷跷板效应引发债市急跌，交易盘快速止盈长端利率债，急跌后以券商为主的获利盘阶段性告一段落。当前资金面较为宽松，配置盘在两会召开前或维持增配，但节前“抢跑”行情告一段落，政策真空期内债市或回归资金面驱动行情，短期资金面宽松债市或将延续牛市行情，10Y 国债或围绕 2.43%中枢波动。下一阶段需关注宽信用政策发力、债券供给放量等潜在因素引发债市调整的风险。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 固定收益深度 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、春节期间海外市场表现........................................................................ 5 1、债市表现：美欧多国 10 年国债收益率上行.................................................... 5 2、股市表现：受通胀超预期影响，美韩股市表现低迷，亚洲多国股市表现较佳....................... 5 3、汇率表现：美元指数上升，人民币、欧元、英镑及日元走弱..................................... 5 4、大宗商品：黄金价格下跌，有色金属、原油价格上涨，天然气价格大幅下跌....................... 6 二、春节期间海内外要闻一览...................................................................... 6 1、海外要闻................................................................................. 6 （1）美国经济：1 月通胀超预期，降息时点或推迟 ............................................... 6 （2）美国大选：特朗普民调略优于拜登，美或重回孤立主义路线................................... 7 （3）科技芯片：人工智能生成式视频横空出世，带动美国科技芯片股狂飚........................... 7 2、国内要闻................................................................................. 7 （1）出行：春节假期居民出行需求高涨，迎来史上“最火”春运 ..................................... 7 （2）电影：春节档观影人次创新高，总票房位居影史第二，三四线占比提升，呈现量升价跌........... 9 （3）零售：春节期间多数省份销售额同比双位数增长............................................. 9 （4）地产：春节期间商品房成交面积显著低于往年，一线城市显著回落...........................