2024年2月美国流动性观察：货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 2 月 28 日 总量研究 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 ——2024 年 2 月美国流动性观察 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 核心通胀反弹，掣肘美联储降息操作 ——2024 年 1 月美国 CPI 数据点评(2024-02-14) 美国就业偏强，薪资增速超预期上行--2024 年 1 月美国非农数据点评兼光大宏观周报(2024-02-03) 2024 年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期（2024-01-23） 零售及汽车销售升温，假期驱动消费反弹 ——2023 年 12 月美国零售数据点评（2024-01-18） 美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号 ——2023 年 11 月美国零售数据点评（2023-12-15） 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转负——2023 年 10 月美国零售数据点评（2023-11-16） 零售及汽车销售反弹，美国消费短期升温 ——2023 年 9 月美国零售数据点评（2023-10-18） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年 9 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年 9 月 FOMC 会议点评（2023-09-21） 美国通胀问题难解——2023 年 8 月美国CPI 数据点评（2023-09-14） 核心观点： 美国金融市场上下游流动性相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。 （一）流动性上游：2 月以来美联储维持缩表操作不变，周均缩表规模为 161.5 亿美元，低于 2023 年下半年 241.6 亿美元/周的缩表规模，财政部 TGA 账户余额已恢复至 2022 年水平，金融市场上游流动性相对稳定。（二）流动性中游：银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在 5.32%左右，美国银行存款机构准备金余额超过 3.5 万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，较 2022 年年中时的峰值减少超 1.8 万亿美元，或于 2024 年 6 月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）在 2023 年年末至 2024 年年初一度跳升，显示中游资金流动性较为紧张。（三）流动性下游：2 月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。 美联储票委观察：2 月票委表态相对偏鸽。 2 月以来，美联储票委表态有所转鸽，表明市场对降息时点的判断已经接近美联储的预期。自 2 月超预期的非农与通胀等数据公布后，市场对首次降息时点判断由今年 3月推迟至 6 月，10 年期美债利率也推升至 4.30%的高点。面对市场预期回调，美联储官员表态普遍转鸽，如鹰派官员巴尔金、威廉姆斯等表示，“近期美国经济数据超预期的部分原因可能是在新年伊始时难以进行准确的季节性调整”，“对经济的整体看法基本上没有因为一个月的数据而改变”。 2 月以来美联储的政策出现“由鹰转鸽”切换，我们猜测，指向市场当前对降息时点的判断已经逐步接近美联储的预期，近期释放鸽派信号也是为了不让市场过度回调降息预期，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险。总体来看，我们认为，美联储或选择“先暂停缩表，再相机降息”的决策路径，首次降息最早可能出现在今年年中，转向的关键仍取决于对经济数据的观察。 一、流动性观察：中游货币市场流动性偏紧 美国金融市场的流动性传导机制复杂，参与者众多，我们基于流动性传导的过程，从上游的流动性来源（美联储、美国财政部），中游的流动性配置（银行间市场、回购市场），以及下游的市场流动性（债券市场、股票市场）三个维度出发，对美国金融市场的流动性进行观察。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 图 1：美国流动性观察框架 美联储美国金融市场流动性上游流动性中游流动性下游流动性美国财政部银行间市场回购市场权益市场债券市场 资料来源：光大证券研究所整理 （一）流动性的上游：美联储与美国财政部 从流动性的上游看，美联储缩表节奏放缓，财政部 TGA 账户余额已恢复至2022 年水平，金融市场上游流动性相对稳定。2024 年 2 月以来美联储总体维持缩表操作不变，但缩表速度放缓，2024 年 1 月 31 日至 2024 年 2 月 21 日，美联储周均缩表规模为 161.5 亿美元，低于 2023 年 6 月 28 日至 12 月 27 日间 241.6 亿美元/周的缩表规模。此外，新债发行带动美国财政部 TGA 账户余额较 2023 年年末有所增加，截至 2024 年 2 月 21 日，TGA 账户余额录得7887.6 亿美元，较 2023 年年中触及债务上限时的低点大幅反弹，已恢复至2022 年水平。此外，在美联储缩表背景下，M2 总量略有回落，1 月数据相比2023 年 12 月下滑 274 亿美元。 （1）美联储：2024 年 2 月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度有所放缓。美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源。从资产端看，2024 年 1月 31 日至 2024 年 2 月 21 日，美联储延续缩表操作，资产总额累计减少约484.4 亿美元。其中，短期国债保持不变，中长期国债减持 309.6 亿美元，抵押贷款支持债券(MBS)减少 29.4 亿美元，贷款减少 18.8 亿美元，其他资产减少 126.6 亿美元。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图 2：2024 年 2 月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度继续放缓 图 3：2024 年 2 月以来美联储以减持中长期国债为主 020004000600080001000002000400060008000100002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02短期国债中长期国债MBS回购其他贷款央行美元互换其他资产总资产（十亿美元） -800-700-600-500-400-300-200-1000100200-800-700-600-500-400-300-200-100010020020240221202402142024020720240131202401242024011720240110202401032023122720231220202312132023120620231129202311222023111520231108202311012023102520231018202310112023100420230927202309202023091320230906202308