运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 02 月 28 日 华利集团(300979.SZ) 公司深度分析 运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期 证券研究报告 其他纺织 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 79.00 元 股价 (2024-02-27) 56.73 元 交易数据 总市值(百万元) 66,203.91 流通市值(百万元) 8,286.97 总股本(百万股) 1,167.00 流通股本(百万股) 146.08 12 个月价格区间 39.54/60.9 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.4 21.1 13.8 绝对收益 8.2 20.6 0.2 陆偲聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522100001 lusc@essence.com.cn 相关报告 运动鞋制造领先企业：华利集团从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，主要客户以全球知名运动品牌为主，包括 Nike、VF、Puma、Under Armour、Lululemon 等。华利目前已形成以中山为管理总部，东南亚为生产基地的跨国布局，生产基地以越南为主。公司近年来产量提升明显，从 2017 年年产量 1.3 亿双提升至 2022 年的 2.2 亿双，过去 5 年 CAGR+11%，产能利用率一直保持高位。未来随着印尼新工厂的产能释放，以及耐克业务线持续渗透叠加新兴品牌发力，未来产量持续提升的空间广阔。 运动鞋行业库存压力犹在，耐克去库节奏更佳：从全球零售额规模角度看，运动鞋服仍是鞋服品类中增长更佳的板块，其中运动鞋销售额表现略优于运动服。运动鞋服市场此前受终端高库存影响较大，主流运动品牌中，耐克库存管理表现更为高效，华利近四成收入来自耐克，库存有效消化将有利于华利集团订单修复。 运动鞋制造要求高，头部制造企业护城河高筑：运动鞋制造行业受上下游牵制较多，投入较大，企业盈利能力的高低体现在对生产流程中各项成本的把控。另外，品牌方日益严格的生产环保要求又对本就利薄的生产企业带来更严峻的挑战。因此，我们认为，运动鞋生产壁垒高，不易轻易进入，具有长期制鞋经验，与客户建立长期合作的生产商竞争优势更为明显。 华利运营能力出众，未来增长空间可期：以前文之逻辑，我们认为华利在行业竞争中具有三大优势：1)生产基地扎根越南清化，劳动力充足且薪酬在越南处于中下水平，生产人员成本控制得到保障；2）客户占比更为均衡，推进以耐克为主，积极开拓高端运动品牌为辅的策略，均价提升空间明显；3）不断精进生产自动化及生产流程环保优化，人员生产效率以及单位产品能耗表现处行业前列。综上，精进成本提高盈利能力符合华利利益，提高效率节能减排符合品牌方利益，华利高级别营运能力实现双赢，市占率提升值得期待。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年收入增速分别为-1%、5%、10%；净利润增速分别为-0.1%、15%、6%；每股收益分别为 2.8、3.2 元、3.3 元。首次给予买入-A 的投资评级，利用相对估值法，结合可比公司表现以及考虑华利的长期发展空间，我们给予公司 2024 年 25x 的动态市盈率，相当于 6 个月目标价为 79.0 元 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。 -29%-19%-9%1%11%2023-022023-062023-102024-02华利集团沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/华利集团 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 17,469.6 20,569.3 20,315.2 21,396.8 23,622.6 净利润 2,767.9 3,228.0 3,224.7 3,696.1 3,901.2 每股收益(元) 2.37 2.77 2.76 3.17 3.34 每股净资产(元) 9.36 11.31 13.08 14.66 16.33 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 24.2 20.8 20.8 18.1 17.2 市净率(倍) 6.1 5.1 4.4 3.9 3.5 净利润率 15.8% 15.7% 15.9% 17.3% 16.5% 净资产收益率 25.3% 24.5% 21.1% 21.6% 20.5% 股息收益率 3.7% 2.1% 2.4% 2.8% 2.9% ROIC 59.8% 53.9% 43.1% 43.9% 44.8% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 公司深度分析/华利集团 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 投资概要 ................................................................... 5 1.1. 投资要点 ............................................................. 5 1.2. 区别于市场的观点 ..................................................... 5 2. 华利集团：运动鞋制造全球领先企业 ........................................... 6 3. 运动鞋景气度更佳，代工企业集中度有望不断提高 ............................... 8 3.1. 运动鞋服渗透率不断提高，耐克库存压力回落 ............................. 8 3.2. 主流运动品牌库存表现仍有承压，头部企业去库存节奏更优 .................. 9 3.3. 运动鞋制造产业：一个追求效率和成本的产业 ............................ 10 4. 华利集团：成本把控更具优势，客户深耕外拓两不误 ............................ 14 4.1. 立足越南清化，劳动力充足且成本更具优势 .............................. 14 4.2. 客户结构合理，深耕耐克同时促成新兴客户合作 .......................... 17 4.3. 生产效率更高，能耗表现更佳，生产更为环保 ............................ 18 5. 财