消费护城河研究系列之社服行业篇：春有百花秋有月

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 43 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 社会服务行业 2019-6-6 长江消费|护城河研究系列之社服篇：春有百花秋有月 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 研判：从行业特性角度看护城河本篇报告试着从行业固有属性分析出各子行业的护城河的特点，然后回溯历史，从龙头公司构建护城河过程中研判形成护城河的核心因素，最后通过对这些核心变量的预判推论出未来护城河是否能持续。本篇报告挑选了四个行业进行分析，得出以下结论：（1）景区的特性为承载能力有限以及投资回报期较长，因此构建护城河的关键因素就是景区的扩容能力以及投资项目的 IRR；（2）餐饮的特性为 SKU 较多、众口难调，规模难以扩大以及竞争激烈，因此构建护城河的关键是复制能力、盈利能力。（3）对于免税运营商来说，企业盈利的关键在于开源（提升盈利能力）和节流（控制费用水平）。因此构筑护城河的关键因素是同上游品牌供应商的议价能力和新店签约扣点率。（4）K12 教培市场广阔，产品非标准化难以实现规模经济导致行业格局分散，好未来、新东方市场份额不足 5%。因此构筑护城河的关键在于提高产品标准化程度，突破区域布局。 复盘：模式与规模领先构筑护城河优势从上面分析可知：（1）景区龙头公司宋城演艺通过建立主题公园+演艺的经营模式叠加渠道充分渗透抓取客户能力优异以及投资规模相对可控爬坡时间短构建起坚实护城河；（2）餐饮龙头公司海底捞身处标准化程度高的火锅赛道叠加确定性高的服务水平和环境吸引客户、增强客户粘性以及管理机制优异构建坚实护城河；（3）免税板块中国国旅通过内生外延强化规模优势，提升对上游品牌供应商和机场渠道商的议价能力，构建护城河；（4）K12 教培好未来和新东方通过研发实现产品标准化、全国渠道布局发挥规模效应塑造品牌，构筑护城河。 展望：龙头公司护城河壁垒有望持续通过分析各子板块龙头公司未来发展策略，我们认为其均能延续护城河：（1）宋城演艺，公司已于 2019 年 4 月底实现六间房出表，减轻市场上对其商誉减值的担忧，同时也聚焦主业；项目异地复制第二轮，有望提升公司业绩增速中枢；（2）海底捞，2018 年新开店 193 家完成目标，2019 年预计延续 2018 年趋势；同时未来公司将通过个性化就餐体验、丰富新科技的应用来继续提升客户体验、增强服务；（3）中国国旅，市内店打开业绩空间，规模效应将持续发挥作用，毛利率有望继续提升，加固护城河；（4）好未来和新东方，在行业规范化的背景下，小型教培机构被淘汰，行业龙头将凭借其一如既往的产品优化和全国渠道拓展，继续强化品牌和口碑，强化规模效应，加固护城河。 [Table_Author]分析师 赵刚 （8621）61118739 zhaogang@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517020001 分析师 高超 （8621）61118739 gaochao2@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516080001 联系人 杨会强 （8621）61118739 yanghq@cjsc.com.cn 联系人[Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/52018/82018/112019/2消费者服务Ⅱ沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《如何看待速冻食品餐饮 B 端市场？》2019-5-21 《餐饮旅游行业 18 年报&19Q1 季报综述：子板块表现分化，龙头公司成长性凸显》2019-5-3 《龙头持仓出现分化，北上资金持续超配——餐饮旅游行业 19Q1 基金持仓分析》2019-4-24 风险提示： 1. 旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；2.项目推进不达预期。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 43 行业研究┃深度报告 目录 研判：从行业特性角度看护城河 ................................................................................................... 6 景区：承载能力有限、投资回报期长 ...................................................................................................................... 6 餐饮：规模扩张较难，盈利能力较低 ...................................................................................................................... 7 免税：开源控费，规模效应至关重要 ...................................................................................................................... 8 K12 教培：产品非标准化，规模化难 ...................................................................................................................... 9 复盘：模式与规模领先构筑护城河优势 ...................................................................................... 11 宋城演艺：主题演艺+渠道渗透，构建坚实护城河 ................................................................................................ 11 海底捞：出众服务+优质管理，构建坚实护城河 ................................................................................................... 17 中国国旅：强化规模优势，掌控渠道，打造护城河 .............................................................................................. 25 好未来&新东方:产品标准化和全国渠道打造护城河 .............................................................................................. 29 展望：龙头公司护城河壁垒有望持续 ..................................................................