白酒行业点评报告：超跌且有预期差的公司

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 2024 年 02 月 26 日 推荐（维持） 白酒行业点评报告 消费品/食品饮料 本篇报告针对今年春节的节前预期与节后白酒实际动销，挖掘超跌且有预期差的标的。整体来看，千元价格带预期差最明显，地产名酒延续高增长。1）千元价格带的预期差在于，市场总是过度放大自上而下的分析判断，对于宏观传导的单一变量过度解读，而忽略了老百姓衣食住行刚需场景，以及白酒超一流的商业模式对于宏观的韧性。2）地产白酒的预期差在于，市场对于去年春节打上了超景气的标签，低估了今年春节返乡回补的高弹性。展望后市，我们认为随着春节旺季的结束与去年同期高回补的节后消费，白酒动销短期同比数据阶段性承压，但我们对后续股价判断仍然乐观。标的上，推荐超跌且有预期差的泸州老窖、金徽酒。  千元价格带预期差最明显，老窖竞争优势仍在。市场担忧千元价格带需求和竞争问题，老窖对应 24 年仅 15xPE。实际需求端看，虽然宏观环境存在一定压力，但白酒商业模式的韧性反复被验证。千元价格带预期差最明显，五粮液、老窖在批价稳定的基础上，旺季动销均能达到双位数增长，老窖库存环比也在持续改善。而供给侧看，五粮液明确加大对价格的重视程度，竞争格局实际边际改善。且与去年节后回补高基数不同，今年经销商补货从容，供给量相对平稳，渠道情绪和批价上没有过多压力。千元价位带五粮液强在品牌，而老窖强在渠道，这几年相对竞争优势并未发生改变。我们判断在淡季中消费者可能对第一品牌的追逐有所弱化，老窖团队的高执行力&渠道推力能更充分的发挥作用。全年维度下，预计基本面反馈好于春节，批价有望跟随上涨，业绩表现无虞，当前具备相当的战略配置价值。  金徽动销反馈好于预期，渠道库存降至低位。市场担心省内增长动能不足、较高基数下春节动销增长面临较大压力，从渠道调研反馈看，春节期间金徽酒终端拉动销情况良好，受益于甘肃春节返乡客流拉动，大众价格带（柔和系列、能量系列、世纪五星）动销增长势头最好，预计 1-2 月终端动销同比增长 20%以上，好于全年目标增长。渠道库存良性，目前库存在 1.5-2个月，较此前有所消化。从外部环境看，甘肃经济增长动能持续性强，省内固定资产投资增速明显好于全国。内部动能看，今年金徽紧抓升级主线，对 H3 主动控量，战略聚焦 200+元大众价格带，柔和 H6、H9 有望承接 200+核心价格带、300+元潜力价格带需求。针对 400 元政商务价格带，年份事业部围绕圈层营销与核心意见领袖教育，战略打法清晰、渠道推力强化，年份系列高增有望延续。团队激励灵活+渠道精细化+重视终端营销，全年营收 30 亿目标实现可期。  投资建议：  泸州老窖：基本面反馈改善有望催化，超跌加大布局。短期看，千元价位带动销预期差最明显，且后续供给量相对平稳，渠道情绪和批价上压力不大。全年维度预计基本面反馈持续改善，批价有望跟随上涨。中长期看，公司在销售团队的执行力和渠道推力、圈层营销等方面竞争实力未变。维持 23-25 年 EPS 预测为 9.02、11.09、13.62 元，当前股价对应 24 年 行业规模 占比% 股票家数（只） 139 2.7 总市值（十亿元） 5421.8 7.3 流通市值（十亿元） 5095.6 7.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.6 -16.2 -30.0 相对表现 -8.6 -10.6 -15.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《符合乐观预期，重视节后补货——24 年大众品春节跟踪反馈》2024-02-24 2、《超预期验证，品牌仍有分化—— 24年 白 酒 春 节 跟 踪 反 馈 》2024-02-19 3、《寻找优势市场，发掘成长企业—美股推荐报告》2024-02-13 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 胡思蓓 研究助理 husibei@cmschina.com.cn -50-40-30-20-10010Feb/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)食品饮料沪深300超跌且有预期差的公司 敬请阅读末页的重要说明 2 行业点评报告 15xPE，给予 20x 目标估值，对应目标价 222 元，现价看 30%+股价空间，重申“强烈推荐”评级。  金徽酒：外部机遇与内部动能兼具，估值低位配置价值凸显。金徽作为省内龙头，享受省内白酒市场扩容升级红利，注重价格管控与库存管理，内部优势突出，企业状态良性，库存对比竞品处于低位。中长期看，产品结构向上优化，盈利能力改善可期，成长动能充足。维持 23-25 年 EPS 预测为 0.74、1.01、1.39 元，当前股价对应 24 年 21xPE，给予 25x 目标估值，对应目标价 25.25 元，现价看 20%以上空间，重申“强烈推荐”评级。  风险提示：动销不及预期、价格表现不及预期、竞争加剧、渠道调研数据不能反应整体情况。 重点公司主要财务指标（泸州老窖） 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 20642 25124 30953 37430 44739 同比增长 24.0% 21.7% 23% 21% 20% 营业利润(百万元) 10590 13849 17758 21829 26791 同比增长 33.1% 30.8% 28% 23% 23% 归母净利润(百万元) 7956 10368 13283 16326 20040 同比增长 32.5% 30.3% 28% 23% 23% 每股收益(元) 5.43 7.04 9.02 11.09 13.62 PE 31.1 24.0 18.7 15.2 12.4 PB 8.8 7.3 6.0 5.0 4.2 资料来源：公司数据、招商证券 重点公司主要财务指标（金徽酒） 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1788 2012 2531 3126 3758 同比增长 3% 12% 26% 24% 20% 营业利润(百万元) 401 314 428 599 816 同比增长 -8% -22% 36% 40% 36% 归母净利润(百万元) 325 280 377 514 703 同比增长 -2% -14% 34% 36% 37% 每股收益(元) 0.64 0.55 0.74 1.01 1.39 PE 32.7 38.0 28.2 20.7 15.1 PB 3.6 3.4 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 行业点评报告 风险提示 1. 动销表现不及预期：经济发展水平影响企业商务活动与居民收入水平，白酒消费以大众消费和商务消费为主，当经济环境变差时，白酒动销可能出现不及预期的情况。 2. 价格表现不及预期：白酒批价受供给与需求影响，当行业需求变弱时，容易造成行业竞争压力、负循环