飞荣达(300602)深度报告：华为散热核心供应商，“服务器+AI终端”多重驱动

飞荣达（300602）深度报告：华为散热核心供应商，“服务器+AI终端”多重驱动评级：买入(维持)证券研究报告2024年02月26日消费电子刘熹(证券分析师)S0350523040001liux10@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M飞荣达3.4%-25.9%-18.3%沪深3008.0%-2.0%-15.0%最近一年走势相关报告《飞荣达（300602）点评报告：华为服务器合作伙伴，利润拐点或将显现（买入）*消费电子*刘熹》——2023-11-27-46%-30%-14%3%19%35%2023/02/24飞荣达沪深300市场数据2024/02/23当前价格（元）13.7152周价格区间（元）9.05-22.95总市值（百万）7,925.06流通市值（百万）5,294.97总股本（万股）57,804.98流通股本（万股）38,621.24日均成交额（百万）255.04近一月换手（%）3.54请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要u公司是散热和电磁屏蔽方案领先企业，将迎来AI算力（液冷/风冷）、AI终端（AI手机/AIPC/MR）等多重高景气驱动，业绩有望超预期。u一、公司概况：领先电磁屏蔽及导热服务商，受益于华为多品类崛起 业务优势：①产品：研发创新产品线齐全，上下游一体化制造；②客户：参与客户研发设计，结合国内制造与海内外销售网点提供本地化服务。 华为合作：公司从1997年开始合作华为，在服务器、通信设备等领域均有合作。2023H1，客户收入占比约18%，受益客户部分项目量产，以及手机出货量增长，我们预计未来华为占公司收入比将有所增长。u二、服务器：风冷和液冷散热核心供应商，AI驱动液冷方案加速渗透 1）服务器：公司向华为、超聚变等服客户提供散热及电磁屏蔽等产品。客户包括：华为、中兴、思科、浪潮、新华三、超聚变、神州鲲泰等。 2）液冷散热：液冷散热将成为AI算力需求下最优选择。公司提供服务器液冷/虹吸（单相/双相）等产品，具备技术与导热相变材料等优势。我们认为，未来全球服务器产业链或进一步转移至中国大陆，公司有望受益于AI驱动液冷散热规模提升，以及液冷价值量增长，实现量价齐升。u三、智能硬件受益于华为手机+AIPC放量，新能源核心客户需求稳增 1）智能硬件：①手机：受益华为Mate60手机等产品销量复苏，以及公司未来新产品导入放量+不锈钢VC渗透率提升，有望实现销量增长与单机价值量提升；②PC：PC销量或回暖，并且AI PC发展带来散热及电磁屏蔽等产品的增量需求，公司产品有望打开量、价成长空间。 2） 新能源：①新能源汽车：公司向华为汽车及充电桩供货，并且拥有小米供应商资质，公司核心客户塞力斯、理想等需求持续增长，公司新能源业务将持续受益。②光伏和储能：公司散热器、一体化压铸件等产品已向华为、阳光电源等客户交付合作中。u投资建议：我们认为受到宏观环境、部分行业供需关系等影响，修改2023-2025年预期归母净利润分别为1.27/ 4.22/ 6.07亿元，EPS分别为0.22/0.73/1.05元/股，当前股价对应PE分别为62.53/18.79/13.05 X，维持“买入”评级。u风险提示：下游行业需求复苏不及预期、AI大模型发展不及预期、新能源发展不及预期的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧，海内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）4125432361548548增长率(%)3554239归母净利润（百万元）96127422607增长率(%)2203223344摊薄每股收益（元）0.170.220.731.05ROE(%)431013P/E75.7462.5318.7913.05P/B2.862.131.911.67P/S1.771.831.290.93EV/EBITDA27.0022.0412.109.19资料来源：Wind资讯、国海证券研究所盈利预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、公司概览：领先电磁屏蔽及导热服务商，受益华为多品类提升1.1 公司概览：中国领先电磁屏蔽及导热解决方案服务商1.2 竞争优势：发展产研优势+客户服务，华为散热+电磁屏蔽重要伙伴1.3 组织架构：公司股权较为集中，董事长马飞为实控人1.4 公司业绩：营业收入持续增长，利润拐点或将显现二、服务器业务：液冷服务器方案领导者，受益于AI算力需求2.1.1 公司服务器风冷：昆山品岱技术领先，客户认可度较高2.1.2 公司服务器液冷：研发单相/两相液冷技术，具导热材料配方优势2.2 公司通讯业务：合作华为等优质客源，发展3D VC创新热管理技术2.3.1 液冷vs风冷 量增：散热/安全/能效比优，液冷市场规模增速较快2.3.2 液冷vs风冷 价增：液冷价值量提升，散热厂商有望受益2.3.3 冷板vs浸没：相变浸没式PUE收益最高，浸没数据中心三年CAGR 38%2.3.4 全球化：服务器产业或转移大陆，公司对标奇鋐，液冷或快速成长三、智能硬件及新能源：终端业务受益于“华为+AI”，新能源业务重点客户需求稳增3.1.1 智能硬件业务-PC：公司超薄风扇具技术优势，AIPC提升单机价值量3.1.2 PC市场：PC出货量环比回升，AI赋能带来增量成长3.2 智能硬件业务-VR/AR：AVP发布+XR新品迭代，散热模组或量价齐升3.3.1 智能硬件业务-手机：手机销量+散热需求提升，或受益不锈钢VC发展3.3.2 手机市场：全球智能手机市场有望复苏，多品牌厂商推动AI“登机”3.4.1 新能源业务：部分新能源汽车订单量产，有望受益光伏储能发展3.4.2 新能源市场：新能源汽车销量向好，光储新增装机持续增长四、盈利预测与风险提示目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6第一章 公司概览领先电磁屏蔽及导热服务商，受益华为多品类提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 公司概览：中国领先电磁屏蔽及导热解决方案服务商● 公司为中国领先的电磁屏蔽及导热解决方案服务商。公司自1993年成立以来，业务由电子辅料产品生产逐步过渡到电磁屏蔽材料、导热散热材料、防护功能材料和基站天线及相关器件的研发、生产与销售，目前已成为电磁屏蔽、导热应用等解决方案领域的领先企业，客户包括智能硬件、服务器、通信、新能源等领域。资料来源：公司公告，模切涂布Family，国海证券研究所类别客户消费电子微软、H公司、联想、戴尔、惠普、荣耀、小米、三星、谷歌、Meta、宏碁、松下、MOTO等人工智能普渡科技、Tennant、高美清洁设备、添可智能等服务器华为、中兴、微软、思科、浪潮、大唐移动、宝德、超越、新华三、超聚变、东方通信、神州鲲泰及Facebook、google等通信华为、中兴、诺基亚、爱立信、思科、中信科移动、超聚变等网络通信微软、思科、浪潮、亚旭、同方、宝德及 Facebook、google、Juniper.ATOS 等新能源汽车广汽、北汽、中车、中兴