维生素E行业专题报告：行业并购及工艺变革推动VE行业景气度上行

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_IndustryInfo]2019 年 06 月 13 日 强于大市(维持)证券研究报告•行业研究•化工 维生素 E 行业专题报告 行业并购及工艺变革推动 VE 行业景气度上行 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author]分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-58251919 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjw@swsc.com.cn 联系人：薛聪 电话：010-58251919 邮箱：xuec@swsc.com.cn [Table_QuotePic]行业相对指数表现 -29%-21%-14%-7%0%8%18-618-818-1018-1219-219-419-6化工沪深300数据来源：聚源数据 基础数据[Table_BaseData]股票家数 334 行业总市值（亿元） 29,727.23 流通市值（亿元） 28,094.88 行业市盈率 TTM 16.22 沪深 300 市盈率 TTM 11.7 相关研究[Table_Report] [Table_Summary] VE 行业壁垒高。全球工业上的合成 VE 基本均以异植物醇（提供侧链）和三甲基氢醌（提供主环）两种中间体以“一步缩合法”制成，其中异植物醇、三甲基氢醌分别可由三、五条工艺制得，二者工艺路线的选择将直接影响 VE 产品的收率和质量。由于涉及原料和方法众多、反应复杂且操作难度大、专用设备成本高等，VE 行业壁垒较高，中小企业难以进入。目前全球 VE 技术和产能主要掌握在 8 家厂商手中，呈寡头垄断格局（CR5=78.0%），以帝斯曼为首（市占率 19.6%）。同时，新工艺的出现不断挑战传统技术，VE 生成成本持续优化、产能持续扩张，工艺技术、生产成本、销售渠道为厂商间的核心竞争力。  供给过剩，需求平稳增长。以 50%VE 粉计，我们统计当前全球 VE 产能约 28.06万吨/年，开工率 75%以上，其中我国产能 18.56 万吨，占全球 66.1%。我们测算全球 VE 需求量约为 19.01 万吨/年，国内需求约 3.94 万吨，国内产量约70%~80%可用于出口。VE 行业目前处于相对产能过剩状态。然 1）VE 行业为寡头垄断格局，企业具有较强的定价能力；2）部分厂商工艺技术先进，成本控制能力强，近年来毛利仍较为可观；3）下游需求的刚性特征明显，以饲料行业为主（占比 70%）保持约 3%的稳定年增速；4）价格下行直接推动了技术革新等，故当前仍有如新和成和能特科技等部分大厂的扩产计划，目的在于：1）进一步发挥新工艺带来产品的成本和品质优势；2）扩大市占率、加大垄断，提升行业地位，加强定价和议价能力。由于行业长期处于供过于求的状态，大部分时期内 VE 价格仍处于下跌趋势或在低位徘徊。从历史走势来看，1）价格下行直接推动了企业进行合成路线革新；2）供给端的短期影响常常主导 VE 价格波动。每次新工艺、新产能释放将直接增加供给，反应在 VE 产品上显现为 VE 价格短期内大幅下跌；反之，突发事件下供应紧缩，也将造成 VE 价格短期内大涨。随后将回归到一定时期和范围内的供需平衡。 帝斯曼联手能特科技，助力达成 VE 行业新供需平衡，重塑行业定价格局。自2018 年 3 月巴斯夫火灾后复产和 6 月能特科技扩产 1 万吨 VE 公告后，50%VE粉价格进入急速下行通道并于 10 月跌至历史新低 34 元/kg（国内价）。2019年 1 月帝斯曼和能特科技签署框架协议，双方约定就 VE 产品及其重要中间体三甲基氢醌业务组建合资公司益曼特。此举将整合二者分别在 VE 产品终端销售市场的卓越市占率、VE 上游的先进技术及成本优势，形成优势互补、互利共赢的长期战略合作关系，同时益曼特将成为帝斯曼在华的主要 VE 供应商。目前帝斯曼和能特科技分别拥有 VE 产能 5.50 万吨、4.08 万吨左右，合计占全球总产能的 34.1%。VE 行业属于寡头垄断格局，巨头定价能力强，本次合作有望助力 VE 行业从产能过剩向供需平衡的格局过渡，行业垄断格局将进一步巩固，同时行业定价格局有望重塑。加之当前北沙制药面临环保压力、国外工厂产量下降等，各厂家在总体供给趋于集中并偏紧的预期下，或将达成一致的涨价调整。据百川，截止 2019 年 5 月底，VE 价格月涨幅累计 27.9%，主流价格在 52-58 元/kg 左右。价格逐渐步入上行通道，部分厂家和渠道都处于惜售状态，我们看好本轮 VE 景气有望持续到明年。 非洲猪瘟对 VE 需求影响有限。2018 年全球猪饲料产量 2.93 亿吨，占所有饲料的 26.6%。其中我国猪饲料 9720 万吨，占国内饲料总量的 42.7%，占全球饲料总产量的 8.8%，占全球猪饲料总产量的 33.2%。假设非洲猪瘟对猪饲料端需求的负面影响为 20.0%，测算下来全球 VE 需求量将缩减约 2.8%；国内VE 需求量将缩减约 4.5%。同时替代肉制品如鸡肉、牛肉端的 VE 需求量会增加，非洲猪瘟对 VE 需求影响有限。 相关标的：新和成和浙江医药分别拥有 VE（折合为 50%粉）产能 4 万吨、4.32万吨。2019 年下半年新和成预计新增 4 万吨，届时产能将位居全球第一；近年来浙江医药 VE 业务毛利较为可观。此轮 VE 行情将直接利好公司相关业务。  风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求下滑；新产能进入加剧竞争。 维生素 E 行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录1 合成方法复杂壁垒高，新工艺优势显著 .......................................................................................................................... 1 1.1 侧链异植物醇：工艺最先突破，传统工艺受法尼烯工艺挑战 ...................................................................................... 2 1.2 主环三甲基氢醌：技术逐渐突破，成本仍为核心竞争力 .............................................................................................. 7 2 帝斯曼联手能特科技，行业新格局形成 ........................................................................................................................ 12 2.1 供给端：全球 VE 产能高度集中，供给端为价格主导 ................................................................