证券Ⅱ行业：从盈利模式变化看证券未来投资主线-广发证券

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title]证券Ⅱ行业 从盈利模式变化看证券未来投资主线 [Table_Summary]核心观点： 历史：盈利模式由单一走向多元从 1987 年中国第一家证券公司成立至今，中国证券行业已经走过了30 余年的发展历程。回顾过往，证券行业逐步由稚嫩走向成熟，盈利模式也由单一走向多元。抛除早期盈利模式草莽式探索阶段，以 2001 年为起点，大致可以分为三个阶段：1）2001-2005 年：证券行业发展面临内忧外患，股市承压下行，交投萎靡；券商自身经营混乱，行业常年处于亏损状态，以致挪用客户保证金；此时收入结构较为单一，以自营业务与佣金收入为主。2）2006-2011 年：伴随股权分置改革以及行业三年整治的完成，证券行业迎来了新兴发展时期，在高佣金率支撑下，经纪业务成为券商收入的主要来源；同时，随着中小板、创业板开闸，投行业务收入快速提升。3）2012-2018 年：创新业务持续推出，以两融、资管等为代表的创新业务重塑了券商盈利的模式，券商盈利模式走向多元，行业发展迎来第二春。 未来：三大高 ROA 业务将成新的增长点虽然国内券商业务结构正逐步优化，对经纪业务依赖减弱，但与以摩根士丹利为代表的国际投行相比，盈利来源更偏重“靠天吃饭”的传统业务，而财富管理、FICC 等创新类业务仍占比较低。复盘美国投行过往 40 年历程，我们发现其最核心的发展主线是通过资本中介业务（客户资产再抵押）提升杠杆倍数，再利用杠杆净融入资金在风险中介业务（FICC 等）上获利，而投行业务和财富管理业务则为发展次线。囿于政策与业务的双重约束，国内证券行业杠杆倍数难以实质性提升，因此提升 ROE 的重任将落在提升ROA 肩上。从最近 2-3 年国内证券行业实践来看，衍生品业务（场外个股期权、股票期权等）、投行资本化业务（投行+私募股权基金）、财富管理业务是前景广阔的高 ROA 业务。 按图索骥，围绕三条主线，推荐头部券商1）衍生品业务方面，对外开放促使金融市场产品丰富，衍生品业务发展空间广阔。券商竞争优势取决于市场份额和风控定价能力，寡占市场下龙头券商具有显著优势。2）投行资本化业务方面，根据中国证券业协会公布数据，2010 年至今内地券商投行业务收入占总营收比重已达 10%-15%，绝对规模仍有较大提升空间。券商投行资本化能力主要看两个方面，一是传统投行业务能力，二是资本化业务规模。3）财富管理业务方面，我国居民财富高速积累，财富管理市场渗透率偏低，券商发展潜力巨大。对标海外投行，在业务渠道、产品端实力、服务质量和并购能力等方面占据优势的头部券商财富管理竞争力强。 综上，我们看好衍生品、投行资本化和财富管理等三大业务中长期提升券商的盈利水平，建议关注具有领先优势的中金公司（03909.HK）、中信证券（600030.SH、06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）等头部券商。 风险提示1.宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力；2.金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击；3.证券行业创新不足导致过度同质化经营。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-06 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 gfchenh@gf.com.cn 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 证券Ⅱ行业:四月业绩有所回落，证券行业仍具发展潜力——证券行业 4 月经营数据点评 2019-05-09 证券Ⅱ行业:自营与经纪表现良好，贝塔属性一览无余 2019-05-07 证券Ⅱ行业 2018 年报总结:逆境与突破，证券行业迎来战略发展期 2019-04-16 [Table_Contacts] -26%-14%-1%11%24%36%06/1808/1810/1812/1802/1904/19证券Ⅱ沪深30021040275/36139/20190609 09:52识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 （20190605） 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 12.73 20190426 买入 17.10 0.75 0.98 16.97 12.99 1.16 1.06 7% 9% 华泰证券 601688.SH CNY 18.96 20190430 买入 26.60 0.96 1.17 19.82 16.26 1.34 1.34 7% 9% 中信证券 600030.SH CNY 20.33 20190429 买入 28.90 1.31 1.61 15.52 12.63 1.35 1.35 10% 11% 海通证券 06837.HK HKD 7.94 20190426 买入 12.90 0.75 0.98 9.33 7.14 0.64 0.58 7% 9% HTSC 06886.HK HKD 11.98 20190430 买入 18.60 0.96 1.17 11.04 9.06 0.79 0.75 7% 9% 中信证券 06030.HK HKD 13.98 20190429 买入 20.90 1.31 1.61 9.40 7.65 0.90 0.82 10% 11% 中金公司 03908.HK HKD 13.72 20190401 买入 21.00 1.19 1.37 10.16 8.82 1.29 1.18 12% 12% 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，切货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按及其汇率折合为人民币计算所得。 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 21040275/36139/20190609 09:52 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 目录索引 历史：盈利模式由单一向多元 ............................................................................................ 6 2