债市启明系列：由海外市场走势看央行货币政策

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 由海外市场走势看央行货币政策 债市启明系列｜2019.6.10 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 5 月份美国非农数据再次下滑，非农新增就业人口远不及预期。海外市场方面，美股大涨，美债收益率下降，中美利差已处于较高位置，与此同时欧元区 10 年期德债、英债和法债收益率持续下行。6 月份我国货币政策在短期因素和长期因素方面都面临着不小的挑战，短期来看资金自然到期压力大、同业存单半年末到期规模大、地方债发行或将提速，而从长期来看，经济基本面存在下行压力、PPI 通缩风险以及中美贸易谈判仍存在不确定性。在当前中美利差已经偏高，全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变，美联储年内有望降息的背景下，预计 6 月货币政策相比于 5 月将有边际改善，我国央行降息的概率也有所提升。 ▍ 基本面与美联储降息预期：5 月份美国非农就业人口新增数量远低于预期及前值，失业率处于相对较低水平，劳动力参与率保持在 62.8%。5 月份美国非农就业人口新增远不及预期，或许主要是由于私人部门就业下滑严重。除非农数据以外，美国经济基本面表现疲软，在中美贸易谈判局势尚不明朗之际，美联储主席鲍威尔也表示美联储正在密切地关注着眼下贸易局势的走向，以及美国经济将由此受到的影响，美联储会在适当的时候采取行动支持经济继续增长。出于支持经济增长角度，美联储年内或有望采取降息手段。 ▍ 美国及欧元区股债情况：近日美国股市大涨，美债收益率下行，这或为受到美联储降息预期增强的影响。欧元区国家方面，欧元区主要国家如德国、英国和法国 10 年期国债收益率也一路下行，这反映了在当前背景下市场对于未来利率下行走向的预期。 ▍ 央行货币政策：继澳洲央行三年来首次降息后，印度央行也宣布今年的第三次降息，市场对于美联储将会采取降息的预期正在逐渐增强。中国央行货币政策走向方面，从中美降息调整历史来看，1986 年以后美联储降息后，我国央行也进行过几次降息调整，当前中美利差已经偏高，5 月份境外机构增持我国国债及政金债等因素均推动利率下行。近日中国人民银行行长易纲表示应对中美贸易谈判的不确定性，国内货币政策空间充足，包括利率和存款准备金率，结合来看我国央行降息的概率也有所提升。 ▍ 结论：5 月份美国非农就业人口新增数量远低于预期及前值，而这或许主要是由于私人部门就业下滑严重。而近日美国股市大涨，美债收益率下行，或为受到美联储降息预期增强的影响。欧元区国家方面，欧元区主要国家如德国、英国和法国 10 年期国债收益率也一路下行，这反映了在当前背景下市场对于未来利率下行走向的预期。全国央行方面，继澳洲央行三年来首次降息后，印度央行也宣布今年的第三次降息，市场对于美联储将会采取降息的预期正在逐渐增强。中国央行货币政策走向方面，从中美降息调整历史来看，1986 年以后美联储降息后，我国央行也进行过几次降息调整，当前中美利差已经偏高，5月份境外机构增持我国国债及政金债等因素均推动利率下行。近日中国人民银行行长易纲表示应对中美贸易谈判的不确定性，国内货币政策空间充足，包括利率和存款准备金率，结合来看我国央行降息的概率也有所提升。 债市启明系列｜2019.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 5 月份美国非农数据再次下滑，非农新增就业人口远不及预期。海外市场方面，美股大涨，美债收益率下降，中美利差已处于较高位置，与此同时欧元区 10 年期德债、英债和法债收益率持续下行。6 月份我国货币政策在短期因素和长期因素方面都面临着不小的挑战，短期来看资金自然到期压力大、同业存单半年末到期规模大、地方债发行或将提速，而从长期来看，经济基本面存在下行压力、PPI 通缩风险以及中美贸易谈判仍存在不确定性。在当前中美利差已经偏高，全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变，美联储年内有望降息的背景下，预计 6 月货币政策相比于 5 月将有边际改善，我国央行降息的概率也有所提升。 基本面与美联储降息预期 当前美国经济基本面情况，从非农数据角度来看。5 月份美国非农就业人口新增数量远低于预期及前值，失业率处于相对较低水平，劳动力参与率保持在 62.8%。从近日披露的 5 月份美国非农数据来看，5 月份美国非农就业人口新增 7.5 万人，此前对于此项数据的预期值为增加 18 万人。这也意味着 2019 年 1 月至 5 月美国非农就业人口平均每月增加16.4 万人，而这一数字在 2018 年同期为 22.3 万人，同比减少 26.5%。这并非是今年首次出现非农新增就业人口远低于预期的现象，早在今年 2 月，同样是在 18 万人的预期值下，2 月份美国非农就业人口仅新增了 2 万人。虽然 3 月份和 4 月份两个月非农数据回升，连续两月超预期，4 月份非农就业人口新增一度达到 26.3 万人，但是此次 5 月份非农数据再次下滑，无论相较预期值 18 万人还是前值 26.3 万人均相差较多。5 月份美国失业率为 3.6%，历史来看处于相对较低水平，劳动力参与率保持在 62.8%不变。 图 1：美国新增非农就业人数（单位：万人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00 债市启明系列｜2019.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美国失业率、劳动参与率与联邦基金利率（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 5 月份美国非农就业人口新增远不及预期，或许主要是由于私人部门就业下滑严重。从数据上来看，5 月份美国私营部门就业人口新增 9 万人，预期值为 17.2 万人，前值为23.6 万人，私营部门就业人口新增数量远低于前值及预期。在私营部门 9 万人的人口新增当中，服务生产方面新增 8.2 万人，商品生产方面新增 0.8 万人，均较前值有较大程度减少。制造业方面，5 月份美国制造业就业人口增加 0.3 万人，与预期值持平。 图 3：美国新增非农就业人数：私人部门（单位：万人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 除非农数据以外，美国经济基本面表现疲软，出于支持经济增长角度，美联储年内或有望采取降息手段。除去 5 月份非农数据表现表现远低于预期外，美国 PMI 指数持续呈现下行趋势，通胀方面核心 PCE 同比已数月低于目标通胀水平 2%，美国经济基本面表现呈现出走弱态势。在中美贸易谈判局势尚不明朗之际，美联储主席鲍威尔曾表示美联储正在密切地关注着眼下贸易局势的走向，以及美国经济将由此受到的影响，美联储会在适当的时候采取行动支持经济继续增长。眼下局面，出于支持经济增长角度，美联储年内或有望采取降息手段。 0.005.0010.0015.0020.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.001954-071956-101959-011961-041963-071965-101968-011970-041972-071974-101977-011979-0