债市启明系列：如何看待居民部门杠杆？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待居民部门杠杆？ 债市启明系列｜2019.6.13 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 6 月 12 日，中国人民银行公布 5 月金融数据，居民中长期信贷自今年以来始终保持较高增速。2019 年 5 月 28 日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，我国居民部门杠杆率延续上升势头。本文针对居民杠杆率问题，梳理了传统杠杆率国别比较的缺陷。我们认为从杠杆结构和杠杆率驱动因素两个方面，都能证明目前中国居民部门的杠杆率增速仍然将会维持。 ▍应当怎样进行杠杆率国际比较？其一，比较杠杆率绝对水平可能缺乏指示性，时点意义可能更重要。中国杠杆率曾于 2015 年逼近 30%的高点，但并没有出现整体的银行业、金融业危机。此外，中国杠杆率缺口的迅速收窄也似乎并没有带来相同的经济负增长效应。其二，增速区间有一定借鉴意义，但仍然不如负债结构直观。与居民、企业杠杆增速对应，我们更关心负债增长的结构化变动对边际产出的作用。中国目前仍然处于企业部门杠杆主导的时期，在寻找到“企业-居民”的“黄金配置”之前，代表收入端的边际产出仍然可能维持下行趋势，中国居民杠杆率增速仍然将会在一段时间内维持恒定。其三，从杠杆率本质入手，中国居民杠杆体现信贷投放、收入增速双因素驱动的特点。与美日不同，对于我国居民杠杆率，分子端更应关注房地产相关信贷，分母端更应关注经济增长。 ▍购房行为怎样影响居民杠杆？首先，存量角度看，购房杠杆是中国居民杠杆的主要来源。金融机构信贷投向中的个人购房贷款项目在居民中长期消费贷款中的占比较为稳定。据此，我们估计出了月度的居民个人购房贷款余额和居民购房杠杆。其次，购房信贷驱动居民部门杠杆率，住房政策仍然是未来关注点。我国居民购房杠杆边际增速是居民部门杠杆增速的领先指标，限购限贷政策将直接影响居民购房信贷的投放量。 ▍居民收入前景如何？居民杠杆对居民收入有一定领先作用。居民收入同经济增长、经济政策甚至居民负债本身都有相关性。目前中国居民杠杆率的不断下行或许将会在未来压制居民部门收入增速，从而形成杠杆率增速的底部区间。从这一点上考虑，我们预计中国居民部门杠杆不会快速下行，将维持目前趋势。 ▍债市策略：本文针对居民杠杆率问题，梳理了传统杠杆率国别比较的缺陷。我们认为从杠杆结构和杠杆率驱动因素两个方面，都能证明目前中国居民部门的杠杆率增速仍然将会维持，突发的破坏性去杠杆事件在短期内不会发生。我们预计居民杠杆率将会维持一个相对恒定的增速，在短期内不会成为左右经济的主要因素。经济近期博弈的焦点仍然是外部压力的解决和内需的促进，故而我们维持 10 年期国债到期收益率将在 3.2%~3.6%区间运动，并可能向区间下限靠近的判断。 21114207/36139/20190613 17:19 债市启明系列｜2019.6.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 6 月 12 日，中国人民银行公布 5 月金融数据，居民部门新增信贷 6625 亿元，增速同比多增 482 亿元，其中中长期贷款增加 4677 亿元，同比多增 754 亿元。居民中长期信贷自今年以来始终保持较高增速。2019 年 5 月 28 日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，我国居民部门杠杆率延续上升势头，截至 2019 年 3 月达到 54.28%。同时依据国际清算银行（BIS）的测算，截至 2018 年 9 月，中国居民部门杠杆率（居民部门总负债/名义 GDP）已经达到 51.50%。令我们感兴趣的是，中国居民部门杠杆率水平到底是低是高？目前，市场常用的分析思路是利用居民信贷数据估计居民信贷杠杆或信贷收入比，并与美国、日本等等其他国家进行对比，得出我国居民杆杠率尚有上行空间的结论。针对这种形式的杠杆率对比，我们有理由提出一定的怀疑。各个国家居民部门投资消费倾向均有所不同，经济发展路径也各有差异，那么基于杠杆率绝对水平的比较是否有可比性就值得讨论。本文试图阐述杠杆率水平国别间比较这一传统思路的缺陷，并从更微观的层面针对居民杠杆进行一些讨论。 一、应当怎样进行杠杆率国际比较？ 绝对水平比较可能缺乏指示性，时点意义可能更重要。依据国际清算银行（BIS）的杠杆率数据，从绝对杠杆率水平的横向对比看，目前中国居民部门杠杆率水平近似于 20世纪 80 年代左右的美日水平。如果单纯参照杠杆水平，实际上很难判断中国居民部门杠杆的未来发展路径，因为目前的杠杆水平距离 1990 年的日本以及 2007 年的美国都尚有距离。参考 BIS 的杠杆预警指标，当杠杆率缺口（非金融部门债务口径）达到 10%以上时，就有可能在 3 年内爆发银行业危机，美国日本的缺口序列都证明了这一点。但中国的该指标曾于 2015 年达到近 30%的高点，随后在中央推进的金融部门改革中降至 10%以下，虽然一些金融风险事件的确有所出现，但整体的银行业、金融业危机并没有出现，总体的金融系统风险仍然处于控制之中。这证明了我们的观点，虽然杠杆率的上升将不可避免地带来金融风险的上升，但基于绝对水平的国际比较或许不具有很强的指示意义：无论是从绝对水平或是相对增速来看，杠杆高增的中国也不一定发生危机，而杠杆率触及 60%的日本却发生了危机。从后危机时代的日本和去杆杠阶段的中国来看，杠杆率缺口的迅速收窄也似乎并没有带来相同的经济负增长效应，“好的”/“坏的”去杠杆可能还是更多的由各国政策执行影响。综上所述，美国、日本居民杠杆率高点（96%、71%）的借鉴意义，或许更多的体现在时点意义上。 图 1：目前中国居民部门杠杆率水平近似于 20 世纪 80 年代左右的美日水平（%） 资料来源：BIS，中信证券研究部 0204060801001201952-031954-011955-111957-091959-071961-051963-031965-011966-111968-091970-071972-051974-031976-011977-111979-091981-071983-051985-031987-011988-111990-091992-071994-051996-031998-011999-112001-092003-072005-052007-032009-012010-112012-092014-072016-052018-03杠杆率:居民部门:中国 杠杆率:居民部门:日本 杠杆率:居民部门:美国 21114207/36139/20190613 17:19 债市启明系列｜2019.6.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美日历史经验表明，当杠杆率缺口达到 10%时，可能在 3 年内爆发银行业危机（%） 资料来源：BIS，中信证券研究部 图 3：杠杆率缺口的迅速下行没有带来相同的经济负增长效应（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：杠杆率缺口的迅速下行没有带来相同的经济负增长效应（%） 资料来源：W