瑞丰银行(601528)深度研究报告：本地有增量，异地可投资，有望跻身农商行第一梯队

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 农商行 2024 年 02 月 24 日 瑞丰银行（601528）深度研究报告 推荐 （维持） 本地有增量，异地可投资，有望跻身农商行第一梯队 目标价：6.9 元 当前价：5.19 元  近年来公司资产结构与质量双改善，业绩维持超 15%高增长。瑞丰银行是浙江省内唯一一家上市的农商行，这几年资产结构与资产质量均有所改善，带动业绩突破 20%高增速，虽然受疫情冲击和地产遇冷影响导致需求下行，业绩增速有小幅下滑，但 2023 年前三季度业绩仍维持超 15%的高增长。1）资产结构改善：瑞丰银行于 2017-2019 年压缩同业投资规模，同时大力发展零售业务，贷款增速逐渐走高，2017-2022 年贷款占比逐年走高至超 60%；2）资产质量改善：随着绍兴市产业转型升级逐步完成，瑞丰银行贷款结构调优，存量不良逐渐出清，不良率降至 9M23 的 0.98%，在 A 股 10 家上市农商行中排名第 4。  当下瑞丰银行竞争力如何？指标位于农商行中游，往后看仍有改善空间，有望跻身第一梯队。1）同业对比：当前瑞丰银行在 A 股上市的 10 家农商行中总体指标处于中游水平。瑞丰银行规模增速较快，9M23 生息资产增速同业第一，同时贷款增速同业第二，仅次于常熟银行；息差表现上，由于零售贷款占比较高，贷款收益率同业第二，但负债成本也较高，净息差水平处于行业中游；资产质量角度，A 股上市农商行资产质量均有所改善，瑞丰银行不良率水平行业中游，拨备覆盖率高于行业平均水平，未来仍有提升空间；2）三方面增长潜力，有望跻身第一梯队： 一是绍兴市经济增速较快，出口需求旺盛，贷款规模有望保持较快增长；二是信贷结构和负债成本仍有优化空间，零售占比有望逐步回升，息差收窄幅度或低于同业平均水平；三是资产质量仍有改善空间，在存量不良出清、贷款投向结构优化后，不良率有望继续下行。  未来发展空间如何？本地有增量，异地可投资。1）区域层面，绍兴大本营产业转型升级，新增信贷需求较强，其中越城区信贷增长有望保持超 20%高增。瑞丰银行超 90%的分支机构和贷款都在绍兴地区（柯桥区和越城区）。自 2017年起绍兴市进行产业转型升级，从以高污染、高能耗的纺织、化工等传统产业为主，转型升级后形成了集成电路、高端生物医药、先进高分子材料、智能视觉四大浙江省级“万亩千亿”新产业平台。2023 年绍兴市金融机构本外币贷款同比增长 19.0%，高于浙江省 4.8pct。其中越城区重点发展集成电路产业，出口增速和信贷增速均快于绍兴市；2）业务层面，个人经营贷仍有增量提质空间。瑞丰银行重视个人经营贷发展，为加大客户下沉力度，2023 上半年合并普惠金融部、微贷事业部成立普惠金融事业部，提高个人贷款业务办理效率，促进个人经营贷增长。与微贷龙头常熟银行对比，瑞丰银行的个人经营贷占比、市场深度以及资产质量均有提升空间，同时其也具备提升的主客观条件，预计未来 3 年个人经营贷仍将保持 20%以上高增；3）异地可靠同业股权投资提升ROE：异地发展方面，瑞丰银行在义乌地区有 3 家分支机构，虽然义乌地区小商品经济发达，出口和信贷需求较强，但同业竞争比较激烈。而通过同业股权投资，瑞丰银行既可以绕过异地经营限制，也可以节省在异地增设网点的费用，并在收获投资收益的同时提升 ROE。在这方面，瑞丰银行既有需要（低ROE），也有优势（同业股权投资落地更早，较高的核心一级资本充足率）。并且 2022 年浙江省内就有 26 家农商行 ROE 超过 12%，瑞丰银行可以从中择优挑选投资来改善自身 ROE。  机制稳定性如何？市场化程度较高，核心管理层稳定。公司市场化程度较高，主要体现在：1）前十大股东中，除了第一大股东为国资背景外，以民营企业为主，9M23 民营合计持股比例为 35.2%，且瑞丰银行目前暂无控股股东和实际控制人，更加有利于公司自主经营和管理；2）管理机制方面，瑞丰银行归属于浙江省农信社管辖，浙江省农信社是全国首家改制为联合银行的省农信社，相比传统的省联社模式和统一法人模式，联合银行管理模式对各县级机构的经营管理干预较少，市场化程度较高；3）对核心高管的薪酬激励充分。瑞丰银行核心管理层较为稳定，并且新行长陈钢梁、三位副行长、监事长均为内部培养，熟知公司历史文化和战略定位。2023 年 9 月，原董事长章伟东因年龄原因辞任，新任董事长吴智晖曾在嵊州、新昌、诸暨等多地农商行任职党委 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 联系人：林宛慧 邮箱：linwanhui@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 196,216.14 已上市流通股(万股) 78,937.81 总市值(亿元) 101.84 流通市值(亿元) 40.97 资产负债率(%) 91.52 每股净资产(元) 8.18 12 个月内最高/最低价 8.16/4.72 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《瑞丰银行（601528）2023 年三季报点评：业绩增长小幅提速，资产质量维持优异》 2023-10-31 《瑞丰银行（601528）重大事项点评：23H1 首份银行快报，业绩持续改善》 2023-07-19 -22%-13%-4%5%23/0223/0523/0723/0923/1224/022023-02-24~2024-02-23瑞丰银行沪深300华创证券研究所 瑞丰银行（601528）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 书记及董事长，管理经验丰富，且对“三农”、小微业务较为熟悉，预计其上任后将继续完善瑞丰银行微贷经营打法，促进微贷业务发展。  投资建议：2020 年以来公司基本面显著改善，受益于规模高增和资产质量改善，业绩有望持续保持 15%左右复合增长。公司当前竞争实力处于行业中游水平，但未来有望受益于：1）绍兴市信贷需求旺盛，东盟、“一带一路”的出口需求将拉动当地经济增长，支撑信贷规模增长；2）公司探索“微小融合”模式，发展个人经营贷业务，支撑零售信贷增长，结构调优支撑息差降幅有望收窄；3）异地同业股权投资，增加其他非息收入，提升 ROE。基于公司区位优势、业务定位以及当前的宏观经济环境，我们调整公司 2023-2025 年净利润增速预测为 16.7%/14.0%/14.7%（前值为 17.7%/18.4%/20.5%），当前估值仅0.5x24PB。考虑公司上市以来 PB 估值中枢为 0.9X，同期上市农商行整体 PB估值中枢为 0.5X，此次我们给予 24 年目标 PB 为 0.72X，对应目标价为 6.9元，维持“推荐”评级。  风险提示：经济超预期下行、金融让利、同业股权投资不及预期。 [ReportFinanc