宏观专题报告：美国降息预期来源于哪里？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 美国降息预期来源于哪里？  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 5 年期 LPR 超预期下调，未来降息仍有可能—2024 年 2 月 LPR 降息点评 2024-02-20 春节假期折射出的居民消费倾向的三个变化—中观景气月报（2024 年 2 月） 2024-02-17 核心服务价格韧性仍存———1月美国通胀点评 2024-02-14 CPI 受春节错位扰动，全年走势或前低后高—1 月通胀数据点评 2024-02-08 中国制造出海的“双路线转移”：五次国际产业转移的比较和启示—中观景气月报（2024年 1 月） 2024-02-04 一、当前美国基本面似乎表明降息的必要性不大，但是全年依然预计降息 4次，即 100 个 bp。我们认为降息预期较强可能有以下五方面的考量： 1）从近几年的美联储的降息背景来看，美联储更偏向于“预防性”降息，且并非完全由经济因素贡献。2019 年上半年，美联储宣布在 7 月降息，主要源于全球增长疲软和贸易政策不确定性，并将本次降息判定为“中期调整”。在 2020 年疫情影响下，市场波动率加剧导致美股多次“熔断”，为稳定市场情绪，美联储将联邦基金利率下降到 0%并开启无上限的量化宽松。 2）实际利率和去年 7 月同期相比，不降反升，或对基本面的负面影响更大。当前美联储官员认为的中性利率接近 2.5%，而联邦基金目标利率为 5.5%，即使在根据通胀进行调整后的实际利率依然高于中性利率。另外，从时间维度来看，2023 年 7 月名义美债收益率在 4.0%，但是核心通胀 4.2%，而今年 1 月名义美债收益率在相同位置，但是核心通胀较 7 月下行明显，实际利率不降反升。 3）联邦基金利率已经超过泰勒规则所隐含的利率。根据克里夫兰联储公布的泰勒模型数据来看，2024 年 2 月泰勒规则所隐含的联邦基金利率已经回落到了 3.7%，低于当前联邦基金利率的 5.5% 4）高利率背景下，金融系统相对较为脆弱。从数据来看，截至 2 月 16 日，美联储隔夜逆回购规模 5321.3 亿美元，基本已经持平于 2021 年 6 月的水平，随着缩表的持续进行，以及货币市场基金中政府债券规模大幅上升，隔夜逆回购用量将持续下行。 5）降息有助于财政压力。截止 2023 年 12 月，美国联邦政府经常性支出中对利息的支出高达 2564.5 亿美元，其中主要是由私人和企业的利息支出贡献。1 月 31 日，美国财政部公布了季度再融资方案，连续第三次提高了长债的季度发行规模，这或意味着 2024 年一季度附息国债的发行规模将进一步上升，这也将制约美国经济真正面临衰退时期的财政空间，而降息有助于解决短期的财政困境。 二、未来关注什么？除了非农和通胀，消费的变化决定是否会转换成“预防性降息”。美股和美国房地产对居民的财富效应仍存，叠加劳动力市场从薪资端对居民收入形成支撑，完全打破这个闭环的契机需要看到多部门从疫情后的“错位周期”回到“共振周期”，共同对居民消费端形成下压。主动降息的拐点大概率还是金融市场动荡。我们在年报中提到 2024 年美联储降息的驱动因素可能更多还是来自于金融市场。美联储负责监管的副主席巴尔表示，美国监管机构正“密切关注”商业房地产贷款的风险。 风险提示：全球经济放缓超预期，美联储加息超预期。 证券研究报告 2024 年 2 月 23 日 宏观专题报告 西部证券 2024 年 02 月 23 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 美国降息预期缘何强烈？ ................................................................................................ 3 二、未来关注什么？ ................................................................................................................ 7 图表目录 图 1：美国通胀还未到目标的 2% ............................................................................................ 3 图 2：美国失业率维持低位（%） ........................................................................................... 3 图 3：2019 年和 2020 年降息并非经济下行导致 ..................................................................... 4 图 4：2019 年受到中美贸易摩擦影响，美国制造业下行，但是 GDP 表现仍然较强............... 4 图 5：2020 年 2 月期限利差回升，但恐慌情绪导致标普 500 大幅下挫 .................................. 4 图 6：实际利率依然维持在高位 ............................................................................................... 5 图 7：信用卡拖欠率不断上行（%） ........................................................................................ 5 图 8：泰勒规则银行的利率已经有所回落 ................................................................................ 5 图 9：美国金融压力不大 .......................................................................................................... 6 图 10：美国货币基金规模表现 ................................................................................................ 6 图 11：美国政府利息支出已经处于历史高位（十亿美元） .............................................