流动性“新知”系列：债市，调整的风险有多大？

敬请参阅最后一页特别声明 1 岁末年初，债市收益率强势下行至历史低位，往后或如何演绎？以史为鉴的梳理，敬请关注。 一、岁末年初，一波“债牛”带动收益率水平、利差等降至历史低位 岁末年初，债市明显走强、10 年期国债收益率一度下破 2.4%、创近 20 年来新低。节奏上看，短端先下、中长端“紧随其后”，利率债收益率曲线整体较去年 12 月中旬下移近 25BP。截至 2 月 18 日，10 年期国债收益率 2.44%、处历史低位，5 年期、30 年期分别处于历史 3%和 1%的分位数；信用债收益率整体所处分位数更低、尤其是高评级中长债。 收益率的强势下行，与流动性环境的边际转松、配置盘“抢跑”、股债“跷跷板”等有关。具体来看，央行公开市场加码、财政存款投放，叠加年初降准释放万亿流动性等，带动银行间资金利率明显转“松”；保险等机构年底加码配置长端利率债；年初股市表现相对平淡等也一定程度影响市场情绪、期间 10 年期国债收益率累计下行超 15BP。 越来越“卷”的机构行为带动收益率强势下行、与资金利率背离，“潜在”风险或在累积。截至 2 月 18 日，10 年期国债收益率较 12 月中旬以来累计下行近 25BP，同期 DR007 已逐步回归常态、“站”在同期政策利率上方。流动性宽松、降息预期等对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。 二、债市调整多缘于流动性收紧，后续变化取决于基本面、机构行为等 回溯历史，2010 年以来，债市共经历 5 次明显调整，以 2018 年为分界点，后续调整节奏明显缩短、幅度收窄。2016年 10 月开启的一轮“债熊”长达 15 个月、10 年期国债调整幅度达 125BP。在此之后，债市调整节奏明显缩短、2020年和 2022 年两次调整仅半年左右，调整幅度明显收窄，2022 年底调整幅度仅为 24BP 左右。 债市收益率上行的直接触发均为流动性收紧、大多与金融监管等因素有关。例如，2013 年“打击”非标，2016 年“收短放长”引导去杠杆，引发流动性环境收紧；2020 年和 2022 年流动性环境边际回升与疫后修复有关，但后续驱动不同，前者与压降结构性存款有关，后者主因理财赎回加大流动性压力等。 调整节奏、幅度和曲线形态变化的背后，是经济基本面和机构行为变化等的映射。基本面上，伴随着地产大周期的切换，经济增加中枢进入转型以来的第二轮下台阶，政策利率下调带动广谱利率明显回落。期间，机构行为也明显变化，“资管新规”重塑行业格局，机构偏爱短久期“安全”资产、但合意资产明显收缩，“资产荒”现象加速凸显。 三、中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下较难出现持续性调整 短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等。据 26 个省市一季度地方债发行计划，专项债新券和一般新券发行规模或于 2 月边际回升至 2600 亿元以上，3 月计划发行新券规模环比增长 70%、至 4500 亿元左右。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升，较为典型的如 2023 年四季度。 非银资金利率下行空间有限、稳增长“三步走”逐步推进下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。相较于配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱、更易受到流动性冲击；杠杆加足下，机构对资金波动或更加敏感，容易放大资金面波动对债市的影响。同时，稳增长“三步走”逐步推进带来利空因素也在累积。 中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下、出现持续性调整的概率较低。经济增长弹性放缓、需求修复平缓下，资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”；“资产荒”凸显下，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃，例如，2022 年 11 月 10 年期国债收益率较低位上行 20BP 左右，机构配置再度加码。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、岁末年初，一波“债牛”带动收益率水平、利差等降至历史低位 ...................................... 4 （一）债市收益率强势下行，带动国债曲线较 12 月中下移近 25BP .................................. 4 （二）交易拥挤下，收益率与资金利率已背离，潜在风险或在“累积” ................................ 5 二、债市调整多缘于流动性收紧，后续变化取决于基本面、机构行为等.................................. 7 （一）债市表现以 2018 年为界，后续调整节奏明显缩短、幅度收窄................................. 7 （二）调整节奏、曲线形态变化是基本面与机构行为等变化的映射.................................. 9 三、中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下较难出现持续性调整 ................................. 11 （一）短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等............................... 11 （二）交易拥挤或放大资金波动，但“资产荒”下较难出现持续性调整 ............................... 13 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 10 年期国债收益率一度下破 2.4% .......................................................... 4 图表 2： 收益率短端先下，中长端“紧随其后” ........................................................ 4 图表 3： 收益率曲线自 12 月中旬来整体下移近 25BP.................................................. 4 图表 4： 信用利差处于历史低位 ................................................................... 5 图表 5： 收益率水平、利差等均处历史低位 ......................................................... 5 图表 6： 岁末年初，MLF 连月超额续作.............................................................. 5 图表 7： 年底是财政“花钱”的大月 .................................................................. 5 图表 8