固定收益深度报告：利率，可能是信用最大的基本面

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 利率，可能是信用最大的基本面 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2024-01-29 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 今夕何年 ——当前的市场和历史哪段行情更为类似？ 似曾相识：当前债市与 2016 开年情景类似。从基本面来看，当前宏观经济与 2016 年初均处于阶段性的经济增速底部，不同之处在于国内当前需求侧恢复尚需时日，以地产投资为代表的投资需求恢复具有不确定性；从资金面来看，二者资金环境整体保持宽松，且均触及历史低位，不同点在于资金面的波动幅度，近年来资金波动幅度整体较小。从政策面来看，二者均处于化债政策落地后的首年，是检验政策效果的观测窗口，不同之处在于身处 2024 的债市已经历过信用负面的洗礼，负面承受能力显著较强。 温故知新：再来一轮 2016，我们当如何应对？暂不考虑海外不确定性因素的情况下，经济的超预期修复与资金面的松紧转向是无风险收益率的决定性因素，因此该类因素仍会对债市带来重要影响。而在信用冲击方面，当前债券市场在应对信用负面冲击时已有充分的心理预期，一则源于近年来债券违约事件频发，国央企亦不例外，二则在化债行情下，投资者对标准化债券的偏好明显高于其他债务，因此新的信用负面事件出现或许会造成结构性影响，但引发新一轮赎回潮的可能性较低。 ⚫ 以史为鉴 ——复盘历轮信用债牛市行情的起承转合 基于对过去几轮信用行情的回溯，可知信用行情的主要驱动因素在不同阶段有所不同。具体来看： 1）第一轮（2014.01 至 2016.10）： 2014 年初经济整体承压，国常会宣布降准，开启本轮行情。在本轮行情中，经济基本面与资金面对利差的波动起到主导作用，多数情况下信用利差与利率同向变动，是主要驱动因素。 2）第二轮（2018.01 至 2020.04）：2018 年中美间出现贸易摩擦，同期央行超预期降准，开启本轮行情。本轮行情中，基本面和资金面仍然是主导因素，但由于民企违约，以及包商银行等信用事件的出现，投资者对信用债风险的认知提升，信用事件对利差的影响相较于第一轮有所增强。 3）第三轮（2020.10 至 2022.10）：疫情对经济基本面和资金面的影响成为债市长牛的主导因素，同时由于机构行为的高度趋同，机构间的“内卷”对信用利差会产生较大影响，机构行为的影响力显著增强。 总体来说，随着时间的推移，影响利差的因素逐渐增多，且因素间相互作用也更加复杂，其中基本面与资金面与无风险收益率高度相关，在大段行情中与利差走势整体趋同，而信用事件以及信用债资金的流动性缺陷对信用利差均会带来短期影响，同时机构行为对债市的影响也越发重要。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 ⚫ 观往知来 ——身处牛市末尾的我们应当如何应对？ 制约利差压缩的因素有哪些？在历次大行情的初期与中期，信用利差与利率基本同向变动，而在行情末期，无风险收益率多处于横盘阶段，此时信用债票息收益明显，投资者出于挖掘收益的角度会去选择下沉信用债，因此信用利差会进一步压缩，但随着资金面与基本面出现反转，无风险利率触底回调，信用利差也难再进一步压缩。 信用牛市是如何出现反转的？从信用利差与利率债行情的相互关系来看，当利率债行情触底时，信用债有可能由于票息优势而走出短期内的独立行情，但其行情的反转却是始终伴随着利率债的走势，因此，信用牛市的反转因素往往是和利率债的影响因素息息相关，例如强有力经济刺激政策的出台（2022 年 Q4）、货币政策的松紧转向（2016 年 Q4）以及经济底部拐点明显度过（2020 年 Q2）时，都是行情出现反转的重要因素。 面对“信用牛尾”应该如何应对？对于不同类型的投资者，适用不同类型的应对策略。1）对于可投资范围较为宽泛的投资者而言，建议采取提前止盈的方式，并调仓为估值相对较低的其他品种资产；2）对于债券型投资者而言，如果负债端不够稳定或对估值波动较为敏感，则推荐采取调仓的策略，用强流动性品种来降低估值风险；3）同样对于债券型投资者而言，如果负债端稳定且对估值波动不够敏感，在不考虑违约风险的前提下，可以采取底部买入的策略，以最大化其投资收益。 ⚫ 策略推荐 ——如何看待愈发“利率化”的信用债市场 当前从当前市场行情来看，无论是从期限利差还是从等级利差的角度去观测，此前市场盛行的短久期下沉策略剩余空间确实已不大，留给市场继续去挖掘的机会也日益减少，而从基本面和资金面来看，偏弱的通胀和金融数据整体也符合市场的预期，当前市场博弈主要围绕 1 月信贷的开门红，以及潜在的降息可能性。因此综合来看，对于后续的信用债信用行情，我们认为其波段机会将更大于趋势性机会，且在没有看到更多利空因素出现时，买入并持有城投债或是当下更优的策略。 ⚫ 风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 今夕何年 ——追寻历史轨迹 .................................................................................................................................... 5 2.1 似曾相识：2016 情景再现 ................................................................................................................................ 5 2.1.1 基本面：经济增速触底，实体需求不足 .......