乳制品行业深度：回顾2023，展望2024

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 乳制品行业深度 回顾 2023，展望 2024 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 液奶：需求有望温和复苏，下沉市场值得期待。回顾 2023 年：受到宏观经济以及消费者信心影响，叠加占比较高的大卖场、商超渠道流量下滑，液奶整体需求复苏偏弱。参考尼尔森，2023 年前三季度牛奶乳品收入同比-4.20%；从全年节奏来看，2023 年液奶需求呈现前高后低趋势，下半年景气回落。展望 2024 年：乳企渠道深耕或带动下线市场液奶消费潜力持续释放，有望推动液奶消费量企稳回升；结构方面，受到消费力影响，2022-2023 年液奶消费升级趋势放缓，但乳企捕捉消费者细分需求持续推动高端液奶迭代升级，产品线不断细化。独特成分/奶源/功能为高端液奶赋予更多价值感，有望带动液奶结构优化。 ⚫ 奶粉：需求有望企稳，新国标推行或带动格局优化。近年来我国新出生人口持续回落，婴幼儿奶粉需求承压，行业消费量和销售额持续下滑，2023 年上半年重点奶粉企业收入增速整体回落。2023 年 2 月起奶粉新国标正式施行，从 2023 年注册情况来看国产头部品牌明显占优，中小品牌面临出清压力。借鉴上一轮注册制杂牌清退经验，三四线和乡镇市场让渡的市场空间更大。预计未来随着奶粉行业库存去化结束，后续市场竞争有望逐步缓和，长期来看奶粉行业集中度有望进一步提升。 ⚫ 利润端：预计奶价低位震荡，乳企竞争有望趋缓。2023 年以来国内原奶价格加速下行，主要系原奶供给充足但乳制品消费需求弱复苏带来的供需错配。在奶价下行、饲料成本处于高位的背景下，上游牧业经营压力较大，中小牧场出清加快，预计 2024 年乳业供过于求的局面将得到缓和。2023 年奶价下行期叠加需求复苏偏弱，乳企面临一定的出货压力，行业买赠促销增加，竞争加剧。但从重点上市公司来看，本轮奶价下行期乳企更加聚焦自身优势，发力差异化竞争，费用投放相对克制，销售费用率增加幅度小于 2014-2016 年奶价下行期。考虑到供需格局逐步好转，预计后续奶价大幅下行空间有限，未来行业竞争有望趋于理性，重点公司利润率有望维持较好水平。 ⚫ 投资建议。目前我国乳制品人均消费与发达国家存在差距，城乡乳制品消费不均衡，未来仍存在增长扩容空间。预计 2024 年乳制品需求有望温和复苏；利润端龙头乳企诉求明确，未来竞争有望趋于理性，共同推动利润率逐步提升；区域乳企发挥自身特色，发力差异化产品和渠道，有望维持较好盈利水平。当前乳制品板块估值水平和基金仓位均处于历史较低水平，龙头业绩增长和分红均较为稳定，配置性价比逐步凸显。重点推荐伊利股份、蒙牛乳业；区域乳企中推荐新乳业，建议关注燕塘乳业、天润乳业等。 ⚫ 风险提示。渠道扩张不及预期；成本上行风险；食品安全风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-02-07 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 18801790049 furong@gf.com.cn 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 021-38003630 gfliujingyu@gf.com.cn 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260522010001 021-38003690 gfgaohong@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，符蓉,刘景瑜,高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 食品饮料行业:2023Q4 基金持仓分析：酒类整体减仓，大众品已处低配 2024-01-25 食品饮料股息率专题:美日为鉴，浅谈食饮龙头股息率走向 2024-01-21 [Table_Contacts] -27%-20%-14%-7%-1%6%02/2304/2306/2308/2310/2312/2302/24食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 伊利股份 600887.SH CNY 28.28 2023/11/01 买入 34.15 1.71 1.91 16.54 14.81 10.12 8.89 20.50 19.21 蒙牛乳业 02319.HK HKD 18.22 2023/09/01 买入 31.64 1.47 1.75 12.39 10.41 7.90 6.75 13.03 13.89 新乳业 002946.SZ CNY 9.19 2023/11/06 买入 14.62 0.53 0.73 17.34 12.59 6.61 5.87 14.27 15.72 燕塘乳业 002732.SZ CNY 15.23 2023/08/16 买入 27.02 1.08 1.19 14.10 12.80 8.29 7.37 12.25 11.93 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 目录索引 一、液奶：需求有望温和复苏，下沉市场值得期待 ............................................................ 6 （一）回顾 2023：液奶景气度偏弱，量价短期均承压 .............................................. 6 （二）展望 2024：需求有望温和复苏，下线市场液奶消费持续增长 ...................... 13 二、奶粉：需求有望企稳，新国标推行或带动格局优化 .................................................. 16 三、利润端：预计奶价低位震荡，乳企竞争有望趋缓 .........................................