中国半导体晶圆代工：维持2024年基本面上行形态

浦银国际研究 行业研究 | 半导体行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国半导体晶圆代工：维持 2024 年基本面上行形态 维持对中国半导体晶圆代工行业乐观看法：首先，晶圆代工收入同比增速持续改善。中芯和华虹的去年四季度和今年一季度的收入同比增速都较去年三季度持续改善。其次，晶圆代工行业利润触底，落后于收入增速触底，但是我们看到华虹的毛利率已经有触底改善迹象。最后，晶圆代工玩家估值，虽然持续提升，但是仍然处于相对低的位置，上行空间比较大。因此，我们重申中芯国际（981.HK/688981.CH）和华虹半导体（1347.HK/688347.CH）的“买入”评级。鉴于其毛利率触底更早以及更大的估值空间，我们更加偏好华虹半导体。 华虹半导体毛利率已经有触底迹象：2023 年四季度是华虹业务的低点，收入同比下滑 28%，毛利率为 4.0%，收入略微低于市场一致预期，而毛利率表现则略好。展望 2024 年一季度，根据公司指引中位数，华虹收入同比下滑幅度将收窄为 25%，毛利率略微提升至 4.5%，收入增速和毛利率同步改善。虽然一季度毛利率低于市场一致预期，但是优于我们此前利润率触底节奏慢于收入增速的趋势判断。华虹的电源管理类产品恢复增长，功率和 MCU 产品需求则有望分别在今年二季度和下半年恢复。 中芯国际基本面预期二次探底：中芯国际 4Q23 收入同比增长 4%，1Q24 增速指引中位数持续向上改善至 15%，一季度收入指引高于市场一致预期，这主要来自智能手机等消费电子产品升级换代带动的急单需求。公司预期 2024 年收入中个位数成长，低于市场一致预期，主要原因在于公司对于消费电子等急单需求的持续性做出比较谨慎的判断，认为晶圆代工行业需求形态呈现“double-U”的二次探底趋势，与公司此前的趋势判断一致。中芯国际 2024 年收入增长主要体现为量增价跌，价格趋势有望在三季度企稳。公司指引今年一季度毛利率为中双位数 10.0%，较前两个季度的 16.4%和 19.8%继续下滑。价格、产品组合、新增折旧是毛利率下行主要原因。 估值：中芯国际港股目标价为 17.9 港元，对应 2024 年 EV/EBITDA 为9.5x。中芯国际 A 股目标价为人民币 52.6 元，对应 2024 年 EV/EBITDA为 9.5x。华虹港股目标价为 20.6 港元，对应 2024 年 EV/EBITDA 为 8.5x。华虹 A 股目标价为人民币 43.6 元，对应 2024 年 EV/EBITDA 为 8.5x。两家公司目前估值均处于历史均值及以下水平。因此，我们认为两家公司目前的估值具有吸引力。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现。 图表 1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 公司 目标价（LC） 营收同比增速 营收预测值变化 目标价 潜在升幅 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 中芯国际 (981.HK) 17.9 16% (13%) 5% 20% 0% (10%) 8% 中芯国际 (688981.CH) 52.6 17% (13%) 5% 20% 0% (10%) 8% 华虹半导体 (1347.HK) 20.6 32% (8%) (9%) 30% (1%) 2% 6% 华虹公司 (688347.CH) 43.6 31% (8%) (9%) 30% (1%) 2% 6% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 行业研究 中国半导体晶圆代工 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2024 年 2 月 7 日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元） 17.9 目前股价（港元） 15.3 潜在升幅 16% 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币） 52.6 目前股价（人民币） 45.0 潜在升幅 17% 华虹半导体（1347.HK） 目标价（港元） 20.6 目前股价（港元） 15.7 潜在升幅 32% 华虹公司（688347.CH） 目标价（人民币） 43.6 目前股价（人民币） 33.2 潜在升幅 31% 注：收盘价截至 2024 年 2 月 6 日 扫码关注 浦银国际研究 2024-02-07 2 目录 投资要点 ....................................................................................................................................................... 4 华虹半导体（1347.HK，买入，目标价 20.6 港元；688347.CH，买入，目标价人民币 43.6 元） ..... 7 业绩回顾及预测调整 ........................................................................................................................... 7 估值 ....................................................................................................................................................... 9 SPDBI 乐观与悲观情景假设-H 股 ...................................................................................................... 11 SPDBI 乐观与悲观情景假设-A 股 ...................................................................................................... 12 财务报表 ............................................................................................................................................. 14 中芯国际（981.HK，买入，目标价 17.9 港元；688981.CH，买入，目标价人民币 52.6 元） ........