环保行业水务系列I：定价机制与调价测算

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 水务系列 I：定价机制与调价测算 华泰研究 环保 增持 (维持) 环保及水务 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 2 月 06 日│中国内地 专题研究 调价需求具备合理性，关注水价上涨预期 当前用户/水务公司视角下存在调价空间/合理需求。用户端，当前我国 36个重点城市水费支出占比均远低于用水户可承受范围下限（1.5%），水价存在一定涨价空间。供应端，2020 年以来成本上涨导致毛利率承压，公司可依据成本监审政策提出涨价申请。此外，目前我国污水处理费/供水/污水管网大部分成本由政府承担（据我们测算，2022 年全国污水处理费财政负担率达 61.30%），未来或逐步通过水价回收。我们预计水务行业或将进入新一轮调价周期，看好水价上涨为主要水务公司带来业绩增量。推荐市占率居行业前十的北控水务/兴蓉环境/重庆水务，关注碧水源/节能国祯/瀚蓝环境。 量价均有增长潜力，关注财政实力与人口流入区域平台 2012~2022 年城市/县城供水量 CAGR 为 2.57%/2.15%，城市/县城污水排放总量 CAGR 为 4.37%/3.03%，考虑经济水平提高带动人均生活用水量增长，城市化进程下城市和县城人口比例提升，未来水务公司量上仍有一定的增长空间。2006 年 6 月至 2022 年 1 月我国居民用水费用复合增速 2.32%；2004 年 10 月至 2023 年 11 月污水处理费复合增速 4.26%，电价上涨带来的水价上调窗口期出现。且当前水务行业集中度较低（2022 年供水/污水处理行业 CR10 为 10.83%/24.23%），关注地方财政实力相对较强、人口流入的区域水务平台。 全国污水处理费财政负担率 61%，上涨 1.47 元/吨可实现终端付费 当前污水处理收费标准尚不能覆盖水务公司污水处理业务的成本及合理的利润水平，主要由政府财政补贴。据我们测算，2022 年全国污水处理费财政负担率达 61.30%，单吨污水补贴额为 1.29 元，若对应至污水处理价格，则水价需上涨 1.47 元/吨（当前污水处理费 0.93 元/吨，对应涨幅 158.40%）。其中，除上海不需要财政补贴外，区域性水务公司所在的地区财政负担率在22.00%~75.54%不等，单吨污水补贴额在 0.48~2.02 元不等。若未来污水处理费完全实现污染者付费，不再需要政府补贴，地方政府财政压力得到减轻的同时，水价上涨也将为主要水务公司贡献新的业绩增量。 优异运营能力或带来超额收益率，关注具备较高产能利用率的水务公司 我们梳理回顾了 2016-2022 年水务公司整体 ROE，并进一步回顾了其供水业务、污水处理业务分部 ROE 水平，发现供水业务中兴蓉环境（均值 10.6%）ROE 始终领先行业（均值 7.6%）；污水处理业务中上海环境（均值 15.4%）与重庆水务（均值 16.6%）ROE 始终领先行业（均值 10.2%）。从杜邦分析的角度探寻超额资产收益率的原因，这三家公司的共同点为均拥有较高的产能利用率。我们认为水务公司优异运营能力或将带来超额收益率，推荐拥有较高产能利用率的兴蓉环境/重庆水务。 风险提示：水价调涨难以落地，应收账款回款风险，测算假设与实际情况偏差风险。 (33)(23)(14)(4)6Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)环保环保及水务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 水务行业：我国重要民生工程，市场化改革不断深化 .................................................................................................. 3 发展模式：由政府投资运营走向市场化改革 ......................................................................................................... 3 竞争格局：行业集中度较低，区域垄断和行业龙头并存 ....................................................................................... 4 水量：城镇化进程加快，自来水/污水量均呈现增长态势 ............................................................................................. 5 供水：供水总量及生活用水量增加，带动水务公司供水量实现提升 ..................................................................... 5 污水：全国污水排放量逐年增加，水务公司污水处理量不断增长 ......................................................................... 6 管网：供排水系统的重要组成部分，“厂网一体化”趋势显露 ................................................................................. 7 管网资产：“厂网分离”逐步转型“厂网一体化” ................................................................................................ 7 管网成本：供水管网运维成本可转嫁至水价，污水管网主要依靠政府出资 .................................................. 8 水价：整体水平缓慢提升，预计将迎来新提价周期 .............................................................................