天目湖(603136)首次覆盖报告：江南优质旅行目的地，增量项目落地可期

证券研究报告 | 公司深度 | 旅游及景区 · http://www.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天目湖(603136) 报告日期：2024 年 02 月 05 日 江南优质旅行目的地，增量项目落地可期 ——天目湖首次覆盖报告 投资要点 ❑ 区别于市场：市场认为天目湖酒店客单价较高，在性价比出行趋势下 OCC 承压，且核心景区业务增速放缓。但我们认为天目湖拥有多元化且具有独立个性发展特色的产品矩阵，各业务协同效应明显，景区二次消费占比较高，公司在全产业链文旅项目的策划、建设和运营能力方面优势显著。依托于长三角的优质客流，预计公司将在旅游行业复苏中获得显著收益，关注平桥漂流未来落地可能带来的利润增量，南山小寨二期预计 2025 年 12 月落地，与国资合作打造的动物王国项目预计 2026 年落地，支撑长线成长，看好优势景区异地复制的能力。 ❑ 行业层面：需求复苏强劲，旺季弹性可期 国家与多地政府推出了一系列刺激旅游消费的政策，出行需求得到释放，利好旅游产业发展；当前我国旅游客单价较低，旅游收入依靠客流量的快速恢复；春运火车票开售，学生游与寒假亲子游客流叠加；寺庙游催生旅游新趋势。长期来看，游客出行天数与距离双增长；我国旅游消费处于转型升级阶段，休闲度假游或将逐步取代传统观光游成为主流。 ❑ 公司层面：依托自然生态环境，打造多元化产业链布局 1）区位优势：景区位于长三角地区，区域经济发达，游客消费能力强，形成适合休闲游的 3 小时都市旅游圈；2）景区业务：打造“一站式旅游”发展模式。公司依托三大核心景区和产品，持续开发多元的二次消费项目，促进文旅产业价值链延伸；3）酒店业务：景区酒店包括御水温泉系列、遇系列、特色系列。价格范围约为 400-18000 元/晚，实现低中高端价位全覆盖。酒店业务布局可实现公司从旅游服务向衍生度假产品、多日游产品的延展，具有一定战略意义；4）综合优势：公司具备精细化的运营与管理能力，项目对资源的依赖性低，异地复制成功的可能性较大。与国资联手打造重大新项目，外延发展未来可期。 ❑ 盈利预测与估值 2023-2025 年，预计公司营业收入 6.40/7.25/7.99 亿元，同比分别+73.57%/+13.31%/+10.24%；景区业务贡献超过 50%，其中山水园景区业务收入1.89/2.16/2.34 亿元，南山竹海景区业务收入 1.69/1.93/2.09 亿元；2023-2025 年归母净利润分别为 1.56/1.92/2.41 亿元，2023-2025 年同比+666.27%/+23.63%/+25.37%，2023-2025 年 EPS 分别为 0.84/1.03/1.29 元。对应PE 18X/15X/12X。综合考虑天目湖的成长性及未来空间，给予 2024 年 23 倍 PE估值，对应目标市值 44 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 消费恢复不及预期；行业竞争加剧；自然灾害或者恶劣天气风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 研究助理：卢子宸 luzichen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥15.24 总市值(百万元) 2,839.12 总股本(百万股) 186.29 股票走势图 相关报告 1 《周边游需求保持韧性，Q3 收入利润恢复率超 90% ——天目湖点评报告》 2022.10.28 2 《上半年亏损 5368 万元，静待客流恢复弹性释放——天目湖2022 年中报点评》 2022.08.30 3 《优质一站式旅游目的地，强运营能力业绩弹性可期》 2022.05.28 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 368.57 639.73 724.90 799.16 (+/-) (%) -11.96% 73.57% 13.31% 10.24% 归母净利润 20.31 155.61 192.38 241.19 (+/-) (%) -59.67% 666.27% 23.63% 25.37% 每股收益(元) 0.11 0.84 1.03 1.29 P/E 139.81 18.25 14.76 11.77 资料来源：浙商证券研究所 -47%-34%-22%-9%3%16%23/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/0124/02天目湖上证指数天目湖(603136)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测：2023-2025 年，预计公司营业收入 6.40/7.25/7.99 亿元，同比分别+73.57%/+13.31%/+10.24%；景区业务贡献超过 50%，其中山水园景区业务收入1.89/2.16/2.34 亿元，南山竹海景区业务收入 1.69/1.93/2.09 亿元；2023-2025 年归母净利润分别为 1.56/1.92/2.41 亿元，2023-2025 年同比+666.27%/+23.63%/+25.37%。 2) 估值指标：2023-2025 年 EPS 分别为 0.84/1.03/1.29 元。对应 PE 18X/15X/12X。综合考虑天目湖的成长性及未来空间，给予 2024 年 23 倍 PE 估值，对应目标市值44 亿元。 3) 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 我们预计 2023 年客流恢复情况较好，客单价受二次消费项目带动有所提升，但性价比出行趋势下客单价增长较慢。具体假设如下： 景区业务：1）山水园景区：假设 2023 年接待人次较 2019 年增长 10%，24/25 年同比+12%/+6%，平均消费 23/24/25 年同比+2%/+2%/+2%；2）南山竹海景区：假设2023 年接待人次较 2019 年增长 10%，24/25 年同比+12%/+6%，平均消费 23/24/25年同比+2%/+2%/+2%。 旅行社业务：假设 2023 年旅行社收入恢复略好于 2019 年，相较于 2019 年增长10%，24/25 年同比+14%/+8%。 酒店业务：假设 RevPAR 23/24/25 年同比+8%/+8%/+8%，南山小寨二期预计 2025年 12 月投入运营，假设 23/24/25 年客房数为 725/725/725。 温泉业务：假设 2023年接待人次恢复到 2019年的 80%，24/25年同比+15%/+10%，平均消费 23/24/25 年同比+3%/+3%/+3%。 水世界业务：假设接待人次 23/24/25 年同比+15%/+15%/+15%，平均消费 23/24/25年同比+3%/+3%/+3%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为天目湖