中硼硅药玻龙头加速成长，模制瓶扩张突破在即

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：12.80 元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 研究助理：刘铭政 Email：liumz01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 232 流通股本(百万股) 150 市价(元) 12.80 市值(百万元) 2,975 流通市值(百万元) 1,925 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 889 822 1,033 1,340 1,615 增长率 yoy% 34.7% -7.5% 25.7% 29.7% 20.5% 净利润（百万元） 125 117 74 166 235 增长率 yoy% 37.4% -6.5% -36.6% 123.9% 42.0% 每股收益（元） 0.54 0.50 0.32 0.71 1.01 每股现金流量 0.23 0.20 0.37 0.94 1.15 净资产收益率(加权摊薄) 9% 8% 5% 10% 13% P/E 23.8 25.5 40.2 18.0 12.7 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 备注：股价选取截至 2024 年 2 月 5 日 报告摘要 ◼ 特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速。公司成立于 2002 年，以高硼硅耐热玻璃及低硼硅药用玻璃生产起步。2017-2022 年，公司营业收入及归母净利润自 5.0/0.5 亿元提升至 8.2/1.2 亿元，CAGR+10%/+19%。随着中硼硅渗透升级加速，公司药用玻璃产品稳步放量，逐步取代日用玻璃，贡献公司营收的主要增量。 ◼ 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 ➢ 一致性评价+集采推动中硼硅产品渗透提升。为保证在质量和疗效上与原研药一致， 2020 年国家药监局提出注射剂包装材料质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达 3 家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有望推动一致性评价执行及中硼硅产品的加速替代。近两年，一致性评价工作仍在稳步推进中，而通过一致性评价的注射剂占比基本保持近 50%的水平。从集采情况来看，中选注射剂约 80%-90%以中硼硅药玻作为包装，已通过一致性评价且进入集采的注射剂品种占比约 30%，剩余已通过一致性评价注射剂未来对中硼硅药瓶需求仍有望持续放量。 ➢ 关联审批推动行业集中度进一步提升。药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评，关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业份额向头部企业集中。 ◼ 药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善。 ➢ 模制瓶：中硼硅模制瓶在第七、八批集采开始明显放量，供应企业有限，因而模制瓶厂商对产品议价能力相对较强，赛道格局相对管制瓶更优异。22Q3 公司 0.5 万吨模制瓶产能项目点火，当前规划项目在建产能约 5.8 万吨。公司中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，由于深耕药玻行业多年，公司与全国众多知名大型医企形成紧密合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报阶段，已对多家药企送样，其中数家已启动正式关联，同意关联及试验药企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户，未来公司模制瓶业务盈利弹性有望充分释放。 ➢ 管制瓶：随着中硼硅产品加速渗透，近年公司药玻收入稳步提升，23Q1 药玻收入占公司营收比重达 46%，未来有望继续提升贡献主要收入增量。由于此前中硼硅管制瓶原料玻管外采成本较高，公司致力通过自产自供方式提升盈利能力。22Q4 公司年产 5000吨中硼硅玻管窑炉顺利点火，随着生产稳定性的提高以及技术的不断成熟，预计在玻管自给率提升下，公司管制瓶成本有望实现降低，进而带来盈利的增厚。 ➢ 日用玻璃：公司日用玻璃产品主要为耐热及电光源玻璃，受需求结构变化、原料成本上升影响，业务盈利阶段性承压。对此，公司积极布局产品结构调整以应对市场变化，未来随着募投项目产能逐步释放，公司日用玻璃业务有望企稳改善。 ◼ 投资建议与盈利预测：公司作为中硼硅药玻新晋龙头，产业横纵向发展有望实现快速成长，中硼硅模制瓶放量后，业绩弹性可期；传统日用玻璃业务虽短期承压，但在产品结构优化下，相关业务也有望实现筑底改善。我们预计公司 2023-2025 年实现营收10.3/13.4/16.2 亿元，实现归母净利 0.7/1.7/2.4 亿，对应当前股价 PE 为 40/18/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、关联审批不确定性、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。 中硼硅药玻龙头加速成长，模制瓶扩张突破在即 力诺特玻(301188.SZ)/建筑建材&轻工制造 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 2 月 5 日 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01力诺特玻沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速 ....................................................... - 5 - 1.1 多年专注硼硅玻璃，药玻升级具备经验优势 ......................................... - 5 - 1.2 业务长期稳健开拓，药玻逐渐贡献主要增量 ......................................... - 6 - 二、产业升级迭代加速，中硼硅产品需求具备强韧性 ........................................ - 9 - 2.1 药用玻璃应用广泛，长期需求存支撑 .................................................... - 9 - 2.2 一致性评价+集采驱动，中硼硅产品渗透加速提升 .............................. - 11 - 2.3 关联审批政策增强客户粘性，行业