滔搏(6110.HK)深度研究报告：有序修复，蓄势待发

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 纺织服装 2024 年 02 月 05 日 滔搏（06110.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 有序修复，蓄势待发 目标价：6.1 港元 当前价：5.3 港元  滔搏是国内第一大运动鞋履零售商，截至 23 年 8 月在全国开设 6209 家直营门店，共合作 14 个国内外知名运动品牌，其中耐克、阿迪达斯合计贡献超八成营收，其余还涵盖 Puma、匡威、Vans、鬼冢虎等。在此时点，我们看好滔搏，主要原因系：1）运动鞋服行业消费回暖，国际品牌持续去库；2）公司业绩逐步修复，渠道优化接近尾声，持续拓展新赛道新品牌；3）运营高效，财务质量良好，持续高分红回馈股东。  运动鞋服消费景气度上行，品牌库存边际好转。从宏观数据上看，2023 全年我国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类累计零售额同比增长 12.9%，较限额以上商品零售额增速+7.4pct，较社会消费品零售总额+5.7pct，纺织服装增速显著快于整体消费大盘；从企业微观数据看，滔搏主力合作品牌在大中华区销售额增速均展现修复趋势，逐步摆脱 BCI 事件和过去三年线下客流减少的影响。耐克 FY24Q1、Q2（分别对应 23 年 6-8 月，9-11 月）大中华区剔除汇率影响后增长+12%、+8%（vs 大盘+2.0%、+0.5%），阿迪达斯 23Q2、Q3 大中华区剔除汇率影响后增长+16%、+6%（vs 大盘-4.5%、-6.4%）。两大品牌库存水平均有所下降，耐克 FY24Q2 同比-14.4%，环比-8.3%，阿迪达斯 23Q3 同比-23.2%，环比-12.5%。  品牌矩阵拓新，渠道升级推动效率提升。品牌合作上，公司与耐克、阿迪达斯合作时间超二十年，已成为重要战略伙伴。公司持续加码户外赛道布局，新合作 HOKA 和凯乐石两大品牌，丰富矩阵建设。渠道优化上，截至 23 年 8 月，公司运营 6209 家直营店，毛销售面积减少 3.5%，门店数及总销售面积下降幅度边际放缓，预计进入阶段性底部。主力和非主力品牌的店效和坪效均有改善，受益于此，公司 FY24 H1 租金费用率同比下降 0.5pct，有助于经营利润率提升。  资产质量良好，现金流充裕，保持高派息。截至 FY24 H1，公司应收账款周转天数 14.8 天，在行业内处于较低水平，账上现金充裕，ROE 水平行业内领先。上市以来，公司年平均派息率 103.7%，股息率在 5-10%区间波动，远超产业链上下游（同行水平约 0.5-2%）。  投资建议：我们看好滔搏零售业务的增速修复和盈利增长，以及其在新赛道、新品牌和渠道上的扩张和优化，预计 FY2024~FY2026 实现收入 298/333/369亿元，同比增长 10.1%/11.8%/10.7%，实现归母净利润 20.9/26.6 /31.4 亿元。参考行业内可比公司，给予滔搏 FY2025 13xPE 估值，对应市值 380 亿港元，目标价 6.1 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：居民消费意愿下滑，品牌去库节奏不及预期，新品牌拓展较慢，品牌突发舆情事件。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入(百万) 27,074 29,819 33,340 36,916 同比增速(%) -15.1% 10.1% 11.8% 10.7% 归母净利润(百万) 1,837 2,093 2,657 3,137 同比增速(%) -24.9% 14.0% 27.0% 18.0% 每股盈利(元) 0.30 0.34 0.43 0.51 市盈率(倍) 16.5 14.5 11.4 9.7 市净率(倍) 3.1 2.5 2.1 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 2 月 2 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 联系人：杨澜 邮箱：yanglan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(亿股) 62.01 已上市流通股(亿股) 62.01 总市值(亿港元) 334 流通市值(亿港元) 334 资产负债率(%) 35.67 每股净资产(元) 1.61 12 个月内最高/最低价（港元） 7.29/4.91 市场表现对比图(近 12 个月) 华创证券研究所 滔搏（06110.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文从宏微观角度分析了当前时点下运动鞋服行业的成长空间，在此基础上探讨了滔搏的核心竞争力：1）公司业绩逐步修复，渠道优化接近尾声，持续拓展新赛道新品牌；2）运营高效，财务质量良好，持续高分红回馈股东。 投资逻辑 开篇回溯了滔搏的历史，阐述了滔搏、百丽、高瓴等主体之间的股权关系，并详细分析了滔搏的财务表现。 第二段从宏观和企业微观数据出发，探讨了当前运动鞋服行业的成长空间及去库进程。 第三段从品牌、渠道、数字化运营等方面重点分析了滔搏的核心竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测 我们认为公司合作品牌库存去化已经开始，直营门店数量为阶段性底部，后续开店数将迎来正增长。预计 FY2024~FY2026 实现营业收入 298/333/369 亿元，同比增长 10.1%/11.8%/10.7%，其中主力品牌同比增速为 9.5%/11%/10%，其他品 牌 同 比 增 速 为15%/17%/15% ； 预 计FY2024~FY2026毛 利 率 为42.5%/42.7%/43.0%，逐年改善；费用率相维持稳定；则对应 FY2024~FY2026归母净利润为 20.9/26.6/31.4 亿元，每股盈利 0.34/0.43/0.51 元/股。 估值 历经 2021~2023 年三年时间的恢复，我们预计公司直营门店渠道调整已经完成，未来门店数量将有所增长，同时叠加运动鞋服需求端的修复，零售业务将迎来复苏态势。我们选取同为运动赛道零售商的宝胜国际，以及运动品牌安踏体育、李宁为可比公司，我们看好公司的主力品牌库存改善，放量可期，以及持续拓展细分赛道，丰富品牌矩阵，给予公司 FY2025 13xPE 估值，对应市值380 亿港元，目标价 6.1 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 滔搏（06110.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 公司概况：全国第一大运动鞋服零售商 ....................................................................... 6 （一） 运动服饰零售商龙头，多品牌矩阵齐力发展 ......