宏观点评：兼评1月非农，美国就业高增的真相

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 02 月 04 日 宏观点评 美国就业高增的真相——兼评 1 月非农 事件：北京时间 2 月 2 日 21:30，美国公布 2024 年 1 月非农就业数据。 核心结论：美国 1 月新增非农就业大超预期，失业率维持在 3.7%不变。数据公布后，3 月和 5 月降息概率分别降至 20%、90%左右。当前美国就业数据存在三大背离，可能的原因是大量非法移民涌入并参加工作，这进一步提高了美国就业和经济的韧性。继续提示：当前美联储更倾向于保持观望，3 月降息概率已经很低，5 月是否降息也尚未可知，需等待更多数据。 1、美国 1 月新增非农大超预期，时薪大幅增长但工作时间大幅缩短。 >总体就业表现：美国 1 月新增非农就业 35.3 万人，高于预期值 18 万人，2023年 12 月、11 月新增非农就业分别由 21.6 万、17.3 万上修至 33.3 万、18.2万，两月合计上修 12.6 万。失业率 3.7%，与前值持平，好于预期值 3.8%。劳动参与率 62.5%，与前值持平，低于预期值 62.6%，是过去 12 个月最低。平均时薪环比 0.6%，高于预期值 0.3%和前值 0.4%，是过去 22 个月最高。平均每周工时 34.1 小时，低于预期值和前值 34.3 小时，是过去 46 个月最低。需要指出的是，平均时薪环比大幅抬升主因工作时间明显缩短，相比之下平均周薪环比仅为 0%，低于前值 0.1%。此外，每年 1 月美国劳工部会对季节性调整的口径进行修正，因此 1 月季调后的就业数据往往有很大波动。 >行业就业表现：1 月美国整体非农就业环比提升 0.2%，就业环比改善幅度较大的行业包括：信息业 0.5%、教育和保健服务业 0.4%、专业和商业服务业 0.3%、零售业 0.3%、公用事业 0.3%；就业环比增幅较低的行业包括：采矿业-0.9%、批发业 0%、建筑业 0.1%、休闲和酒店业 0.1%，金融业 0.1%。行业就业表现的分化以及工作时间大幅缩短，很大程度上与寒冬天气有关。 2、非农数据公布后，美股上涨、美债收益率上行，降息预期明显降温。 >大类资产表现：非农公布后，美股先跌后涨，美债收益率和美元快速拉升，黄金快速下跌。截至 2/3 收盘，标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.1%、1.7%、0.4%，10Y 美债收益率上行 13.7bp 至 4.02%，美元指数上涨0.9%至 103.97，现货黄金下跌 0.7%至 2039.3 美元/盎司。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的 3 月降息概率从 40%左右降至20%左右，5 月降息概率从 100%降至 90%左右，2024 全年降息幅度预期也从大概率降 150bp 下调至大概率降 125bp。 3、当前美国就业数据有三大背离，背后可能反映了非法移民大量涌入。 >就业数据三大背离：（1）虽然过去几个月新增非农就业大幅增长并连续反弹，但 ADP 新增就业（也称为小非农，调查口径以大中型企业为主）延续放缓，家庭调查口径的新增就业过去 4 个月有 3 个月负增长。（2）2023 下半年以来，全职就业者减少了 431 万人，而兼职者增加了 240 万人。（3）2022 年以来，美国本土出生的就业者数量增长不明显，国外出生的就业者则持续大幅增长，目前美国本土出生的就业者比新冠大流行前（2019 年底）减少了 147 万人，国外出生的就业者比 2019 年底增加了 262 万人。 >可能的原因及影响：对于就业数据存在的以上三大背离，一个可能的解释是美国非法移民大量涌入，这些非法移民由于身份原因只能从事兼职工作，大幅拉高了企业口径的新增就业数据。根据美国海关与边境保护局的统计，2021至 2023 财年，美墨边境共有近 600 万非法移民涌入美国，而 2020 年之前每年涌入数量仅 40 万人左右，这背后是由于拜登政府大幅放松了边境管控。非法移民大量涌入并参加工作，对美国经济有一定好处，可以补充劳动力数量并降低劳动力成本，进而使美国经济更有希望实现软着陆；但对美国本土的就业者以及社会治安会造成负面影响，实际上边境问题也已成为当前美国政治领域的焦点问题，会对 2024 年美国总统大选造成一定影响。此外，在经济和就业仍具有韧性的情况下，美联储也会更倾向于保持观望，目前看 3 月降息的可能性已经很低，5 月是否降息也尚未可知，需等待更多数据。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《3 月难降息，5 月呢？——美联储 1 月议息会议点评》2024-2-1 2、《美国四季度 GDP 大超预期，为何降息预期升温？》2024-1-26 3、《美国大选的 6 个关键问题——2024 美国大选系列之一》2024-1-19 4、《美联储将保持观望——兼评美国12月 PMI和就业》2024-1-6 5 、《“ 肥 尾 ” 阶 段 — — 2024 年 海 外 宏 观 展 望 》2023-11-28 2024 年 02 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：美国 1 月新增非农就业抬升、失业率保持不变 图表 2：美国 1 月劳动参与率持平、平均工时大幅下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：美国 1 月时薪环比大幅反弹、但周薪环比下降 图表 4：美国 1 月各行业就业变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：非农公布前后，美股和美债表现 图表 6：非农公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 010203040506070809010023456721-0822-0222-0823-0223-08万人%美国失业率新增非农就业人数（右轴）34.034.134.234.334.434.534.634.734.834.935.061.061.261.461.661.862.062.262.462.662.863.021-0722-0122-0723-0123-0724-01%%劳动参与率平均每周工时-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.121-0722-0122-0723-0123-0724-01%平均时薪环比平均周薪环比-1.2-0.8-0.40.00.40.8-2024681012教育和保健服务专业和商业服务零售业政府(含教育)制造业运输仓储业信息业建筑业休闲和酒店业金融业其他服务业批发业公用事业采矿业%万人1月新增就业人数1月存量就业环比（右轴）标普500指数期货，右非农公布10Y美债