固定收益动态跟踪报告：春节前后资金面如何看？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2024 年 01 月 23 日 证 券研究报告•固定收益动态跟踪报告 春节前后资金面如何看？ 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  过往春节前后的资金面表现情况 春节前后，资金面影响因素较多。从资金需求端来看，影响春节前后资金面波动的因素主要包括政府债券供给、银行信贷“开门红”以及过年现金需求；从资金供给端来看，流动性主要来源于央行的宽松货币操作。除此以外，由于春节假期一般在 1月中下旬至 2月中上旬，所以春假前后的资金面波动还会受到财政支出和税期预缴的影响。 总体来说，春节前后资金面表现较为平稳。在供需关系和其他因素的交织下，春节前后银行资金和非银资金利率水平均表现较为稳定，在春节假期前后 15个交易日的时间段内，除了 2021年和 2023年的 DR007和 R007在节前波动较大外，其余年份的资金水平整体没有发生较大程度偏离。 （ 1）资金需求端：多重因素冲击市场流动性 政府债券净融资一定程度占用流动性。2018-2023年期间，国债在春节前后的净融资规模总体较少，政府债券发行在 1-2月对流动性的占用主要来源于地方债的净融资增量。地方债提前批的推出造成 2019-2023 年 1-2 月期间地方债净融资规模的明显增加，对春节前后的流动性形成了一定程度占用。 信贷“开门红”影响银行超储率和资金分配。对商业银行而言，信贷“开门红”一方面会催化其缴准需求增加，从而消耗存放央行的超额存款准备金；另一方面则会造成商业银行可用于其他方面的资金相对减少。2018-2023年期间，在信贷“开门红”期间商业银行的超额存款准备金率和买入返售资产占比均呈周期性回落，在此阶段商业银行因信贷投放需求增加，向市场融出资金的能力和意愿相应减少，从而对市场流动性造成阶段性冲击。 春节期间现金需求抽水银行资金。我们从 M0（流通中现金）和 M1（M0+企业活期存款）在春节前的变化情况来看，可发现春节期间的取现需求对银行间资金的抽水作用较为明显。 （ 2）资金供给端：央行货币宽松是关键 央行通过降息降准提供中长期流动性满足资金需求。在 2018-2023 年期间，除 2021年外央行均采用降准方式来应对春节前的流动性缺口。不过，近年来存款准备金率的多次下调已让降准空间愈发珍贵，央行实施降准的幅度也相应减小，现阶段调降幅度已调整为 0.25个百分点，且不含已执行 5%存款准备金率的金融机构。除此以外，在基本面复苏偏弱的 2020 年和 2022 年，央行还辅以降息操作调降 MLF 操作利率 10BP 为春节前后的资金面稳定提供保障。 央行还采用公开市场操作对冲春节前资金面波动。2018 年，央行于 1-2 月连续两月超额续作 MLF，实现净投放 2580 亿元，并于 2 月通过逆回购净投放3400 亿元；2019年，央行于 1月净投放 2575亿元 TMLF 向国有行、股份行和大型城商行提供定向流动性支持；2020 年，央行于 1 月实现逆回购净投放4800 亿元，并于 1-2月连续两月超额续作 MLF，实现净投放 5000亿元；2021 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1. 转债密集上市，指数成交双降 (2024-01-21) 2. MLF 量增价平，GDP 同比增长 5.2% (2024-01-21) 3. 多地金融化债进行中 (2024-01-21) 4. 债牛行情后市如何演绎？ (2024-01-14) 5. 基本面延续弱修复 (2024-01-14) 6. 防守属性凸显，成交热情回落 (2024-01-14) 7. 监管发文规范非市场化发行，多地披露化债情况 (2024-01-14) 8. 央行强调化债，郑州编制“1+6”化债方案 (2024-01-08) 9. 债股全周下行，成交回归平稳 (2024-01-07) 10. PSL 重启对市场影响如何？ (2024-01-07) 请务必阅读正文后的重要声明部分 年，央行在 1月超额续作 MLF，净投放资金 2000亿元；2022年，央行于 1-2月连续超额续作 MLF，通过 MLF 和逆回购净投放资金 7000亿元；2023年，央行除了通过 MLF 和逆回购净投放资金外，还采用国库现金定存向市场净投放资金 500亿元。除 2021年公开市场操作净投放较少造成 1月末资金分层现象较为严重外，春节前后的 R007和 DR007利差整体处于震荡区间运行。 （ 3）税期和财政：周期性变化造成流动性波动 税期预缴和财政支出造成市场流动性波动。税期角度来看，企业所得税一般按季度预缴，所以每季度初的 1 月、4 月、7 月和 10 月的税收收入水平总体较高，同时由于当年 5月为上年度企业所得税的清缴补缴月份，所以也属于缴税高峰期，以上 5 个月是所谓的“税收大月”，会周期性造成市场流动性波动；政府存款角度来看，受税期预缴影响，新增财政存款在上述 5个月均呈周期性增加态势，随着财政支出的增加，尤其在季度末的 3月、6月、9月和 12月，新增财政存款则呈周期性下降态势。市场流动性在税期预缴和财政支出周期性变动的共同作用下，在春节前后会出现对应波动。  2024 年 春节前后资金面各影响因素如何？ 政府债券供给冲击或弱于同期。截至 2024 年 1 月 22 日，根据中国债券信息网已披露的地方政府债券发行计划，2024 年 1-2 月的地方政府债券的发行规模约为 8698亿元。考虑到 2024年 1-2月地方债到期规模约为 2725亿元，若按照现有发行计划推算，则预计 2024年 1-2月的地方债净融资规模约为 5973亿元，该净融资规模仅高于 2021年同期，相较 2020年、2022年和 2023年的万亿净融资规模来说仍然较小。因此，政府债供给虽仍会对春节前后资金面带来一定冲击，但 2024年春节资金面受其影响程度或较为有限。 平滑信贷波动或减少市场流动性冲击。央行于 2023年 11月 27日发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中提到“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。根据央行平滑信贷波动要求，商业银行已于 2023年 12月增强了信贷投放力度，并导致 R007 和 DR007利差有所走扩。企业居民部门信贷需求的提前释放将在一定程度上降低 2024年信贷“开门红”规模，商业银行超储率在一季度的下行压力将有所缓解，在资金分配方面也将有更多资金融出空间。 现金需求规模预计仍较大。从前文列出的 2018-2023 年 M0 变化情况来看，春节期间现金需求规模的平均数和中位数分别约为 1.17 万亿元和 1.21 万亿元，总体相差不大。我们保守估计 2024年春节期间的现金需求规模或将达到1.2 万亿元。 关注央行的货币宽松动作。前文提到，