债券ETF专题报告：科创债ETF深度解析，差异、策略与优选

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2025 年 09 月 13 日 证 券研究报告•固定收益专题报告 债券 ETF 专题报告 科创债 ETF 深度解析：差异、策略与优选 摘要 西 南证券研究院 [Table_Summary]  已上市科创债 ETF 的差异。首先跟踪指数上有所区别，已上市 10 只科创债ETF 中分别有 6 只、3 只和 1 只产品对应跟踪中证、上证和深证 AAA 科创债指数。不过三大跟踪指数成份券的特征性差异较小，发行主体均以国央企为主，整体信用资质较高，信用评级均为 AAA 级，中证和上证 AAA 科创债指数还要求隐含评级须在 AA+以上，而票息水平均集中在 2.0-2.5%之间。另外跟踪指数的不同带来了彼此市场容量的差异，我们以 ETF 产品规模占对应指数规模来形容当前市场容量。截至 2025 年 9 月 5 日，跟踪深证 AAA 的科创债 ETF与指数规模之比为 1.94%，跟踪上证 AAA 的六只科创债 ETF 比值为 2.90%，而跟踪中证 AAA 的六只科创债 ETF 比值达 6.63%。其次是结算和申赎机制上的区别。单市场 ETF 产品采用净额结算模式，同时申赎机制上为组合证券实物申赎，且允许现金替代，申购后可直接在二级市场卖出实现“T+0”交易。跨市场 ETF 产品需解决成份券在不同交易所之间的信息隔离问题，对此深交所跨市场 ETF 采取实时全额逐笔结算模式，并要求全现金申赎。此模式下为全额结算、非担保交收机制，存在申购份额后二级使用效率相对更弱的问题，但在正常情况下仍能实现“T+0”交易。上交所对于跨市场 ETF 产品则通过“组合证券+现金退补”模式，深交所上市的成份券现金替代标志为“退补”，上交所上市债券标志则为“允许”，结算方式均采用净额结算，申购后二级使用效率与单市场 ETF 相同。  科创债 ETF 使用策略多样化，从简到繁可归为四类。首先可作为公司债与传统债券型基金的配置平替。ETF 具备久期恒定、可质押等特点，且质押率相对更加稳定，可作为公司债的优质替代选择，此外 ETF 场内交易便捷等优势，还可成为部分主动或指数类债基产品的有效替代。其次是利用 ETF 可实现单边波段交易，ETF 做市制度解决了信用债成交不连续的困扰，更便于进行信用债波段交易。使用科创债 ETF 结合衍生品的空头持仓，可实现信用利差敞口交易或利率曲线陡峭化策略。然后是利用 ETF 特性产生的机制性交易策略。一二级价差套利交易是常见的 ETF套利操作，不过信用债类 ETF不公布 IPOV，因此它的一二级价差套利主要依靠升贴水率，以及投资人对当日债市及相关债券估值走向的判断来完成，相比较其他类型的 ETF，科创债 ETF 价差套利风险更大，通常收益也更大。除此以外，多倍信用做空策略使用也较为广泛，利用 T+2（部分为 T+1）日补券机制，在看空 T+2日科创债估值时循环“申购+二级市场卖出”操作，可实现多倍杠杆信用做空。最后是屯券策略，ETF 底层的屯券策略是基于 PCF 清单扩容机制之上的，在扩容过程中 PCF 管理系统通常根据指数成份券的各类特征，同时结合持仓信息，在尚未进入 PCF 清单的债券池中进行标的的选择，这种程序化的择券通常会呈现出较为一定的规律，因此从理论上而言，以上市科创债 ETF 的历史 PCF 清单为样本，采用相关统计模型，可筛选出高优先级备选个券进行持仓。不过当下指数的市场容量相对有限，屯券策略并不会呈现优先劣后之分。  评价科创债 ETF 的关键因素，除了历史表现以外，更在于管理人补券能力和产品的流动性。对于新增投资人而言，以现金形式进行申购时，管理人补券能 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 科创债 ETF广发（511120.SH）投资价值分析 (2025-07-23) 2. 消费金融行业发展脉络梳理及投资分析 (2025-03-07) 3. 美债系列专题报告之一：美债发展简史 (2025-02-24) 4. 柜台债券市场：历史沿革到未来展望 (2025-01-11) 5. 久期易胜，择时为王——2025 年利率策略报告 (2025-01-07) 6. 历史如何重演？——基于 DTW 算法的转债择时初探 (2024-12-25) 请务必阅读正文后的重要声明部分 力的高低直接关系到其最终的申购成本。由于现金替代金额按预估价设定，而后续补券价格可能高于或低于该预估价，差额部分以“退补款”形式与投资人结算。因此在其他条件相同的情况下，补券能力越强的 ETF 产品吸引力越大，但衡量补券能力的退补回款数据可得性不强，且属于单一时点性，其实际意义并不大。我们可通过跟踪 PCF 清单变化及 ETF 申购情况，来间接观察 ETF 产品管理人的补券能力，观察指标包括 PCF 清单调整频率与申购节奏的匹配度、独特扩容券价格变动幅度等。产品流动性的高低也是选择科创债 ETF 的重要考量因素。决定科创债 ETF 流动性水平的核心因素，更多还是在于其本身存在的客观性差异，如跟踪指数的不同、上市场所的不同以及结算方式的不同等等。从观测指标上来说，价格方面仍然以升贴水为直接观察指标，而量上则以换手率、成交笔数为主要考察对象。  风险提示：政策变动风险；流动性不足风险；信用风险。 科 创 债 ETF 深度解析：差异、策略及优选 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 已上市科创债 ETF 存在的差异 ................................................................................................................................................................. 1 1.1 三大跟踪基准指数的差异.................................................................................................................................................................. 1 1.2 结算模式上的差异 ...................................................................................................................................................................