稀缺的现金牛资产，稳定增长兼具高股息

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年02月02日买 入长江电力（600900.SH）稀缺的现金牛资产，稳定增长兼具高股息核心观点公司研究·深度报告公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：李依琳联系人：崔佳诚010-88005029021-60375416liyilin1@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值28.00 - 29.00 元收盘价24.15 元总市值/流通市值590907/568643 百万元52 周最高价/最低价24.50/20.02 元近 3 个月日均成交额1439.17 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《长江电力（600900.SH）-来水偏丰驱动发电量提升，三季度业绩显著增长》 ——2023-11-01《长江电力（600900.SH）-来水偏枯拖累 23H1 业绩，装机规模及现金流大幅增长》 ——2023-09-07《长江电力（600900.SH）-23Q1 来水改善致业绩回升，水风光储一体化持续推进》 ——2023-05-03《长江电力（600900.SH）-来水欠佳致三季度业绩下滑，风光水一体化及抽蓄布局稳步推进》 ——2022-11-06公司是全球最大的水电上市公司，逐渐构成世界最大的清洁能源走廊。公司还从事投融资、抽水蓄能、智慧综合能源、新能源和配售电等业务。公司水资源得天独厚，拥有世界前 12 大水电站中的 5 座，目前境内运营管理六座梯级电站，在长江干流水电装机容量达 7169.5 万千瓦，全球排名第一。2023年公司营收和归母净利为 781/274 亿元，2013-2023 年 CAGR 为 13%/12%。多次水电资产注入带来营收利润规模阶梯式提升，利用投资收益平滑业绩。公司多年来逐步收购三峡集团旗下的水电资产，装机规模增长是业绩提升的核心驱动力。2023 年乌白两座电站注入，公司升级为“六库联调”，预计每年额外增发电量60~70 亿千瓦时。公司在受来水波动影响较为明显的年份中，通过增厚投资收益平滑业绩；2022 年投资收益占归母净利润比例达 22%。公司是典型的大水电现金牛，充沛现金流支撑高分红高股息。公司享受成熟水电站带来的充沛现金流及高利润，近 10 年经营净现金流维持在归母净利润的 1.4-2 倍左右。2016-2025 年公司在章程中承诺高分红，2016 年以来现金分红占归母净利润比重为 61%~94%，近三年公司股息率稳定在 3.6%以上。电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是公司业绩核心增长点。短期看，乌白电站外输高电价已确定，公司市场化电量和高电价电量占比有望提升，进而带动综合电价上行。中期看，随着水电站持续运营，机组折旧陆续到期、财务费用逐渐减少，公司现金流和净利润有望逐渐抬升。长期看，公司积极筹划“水风光储一体化”项目开发，或将成为新的业绩增长点。全球降息预期背景下公司的防御属性更加凸显，配置价值提升。我国处于低利率阶段，一方面，低利率有助于公司降低融资成本并节约财务费用；另一方面，低利率也可通过降低 WACC 提升公司内在价值。在全球弱宏观环境且有降息预期背景下，我们认为公司凭借稳健增长的业绩、高分红承诺和高兑现预期的优势，预计对投资者有持续较强吸引力。盈利预测与估值：考虑 2023 年来水偏枯对业绩造成不利影响，我们下调盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025 年 EPS 为 1.12/1.40/1.49 元 （ 前 值 为1.24/1.35/1.42 元 ， 下 调 幅 度 为 9.7%/3.6%/2.3% ） ， 对 应 PE 为22/17/16x。通过多角度估值，预计公司合理估值为 28-29 元/股，较目前股价有 15%-22%的溢价空间，维持“买入”评级。风险提示：来水不及预期，电价有所下降，政策变化。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)55,64652,06078,06287,14090,061(+/-%)-3.7%-6.4%13.4%11.6%3.4%归母净利润(百万元)2627321309273893426536495(+/-%)-0.1%-18.9%15.4%25.1%6.5%每股收益（元）1.160.941.121.401.49EBITMargin57.2%52.1%50.9%54.9%55.0%净资产收益率（ROE）14.5%11.5%13.5%16.1%16.3%市盈率（PE）20.925.821.617.216.2EV/EBITDA15.917.816.313.913.2市净率（PB）3.032.962.912.772.64资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算；2023 年因公司发生同一控制下企业合并，对比较期间财务数据进行相应追溯调整，2023 年营收和利润增速为调整后数据，其他历史数据暂未调整。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录水电行业：新型电力系统中的稀缺资产 ............................................ 6赛道禀赋：水电集环保清洁、安全稳定等诸多优点于一身 ....................................6商业模式：水电企业可穿越周期，上市公司有“类债券”属性 ................................7行业发展：水电开发进程步入中后期，优质大水电有较强稀缺性 .............................12长江电力：稳定增长兼具高股息的水电龙头 ....................................... 15公司简介：全球最大水电上市公司，坐拥长江流域核心水电资产 .............................15业务分析：主营水力发电业务，产业链向下游配售电延伸 ...................................18发展优势：水资源优势得天独厚，具备较强水电营销和消纳能力 .............................21财务分析：装机增长拉动经营业绩稳步提升 ....................................... 22盈利能力：多次水电资产注入带来营收和利润规模阶梯式提升 ...............................22偿债能力：多年来信用评级良好，资产负债率维持在合理水平 ...............................27现金流量：充沛现金流支撑高分红，利用投资收益平滑业绩 ................................