2019年下半年宏观经济展望：谁主沉浮

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 定期报告 谁主沉浮 2019 年6 月13 日 2019年下半年宏观经济展望 主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.2 CPI 2.1 2.5 PPI 3.5 0.3 社会消费品零售 9.0 8.5 工业增加值 6.2 5.7 出口 9.9 1 进口 15.8 0 固定资产投资 5.9 5.1 M2 8.1 8.8 人民币贷款余额 13.5 13.7 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.85 最新数据（5 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 2.7 PPI 0.6 资料来源：CEIC、招商证券 ❑ 外需冲击与内需对冲。综合现有信息看，中美之间的贸易谈判并不容易在 6月底达成协议。因美国加征关税对于国内经济造成的需求收缩效应有可能从 7月开始进一步显现。为此，决策层启动降税减费、允许专项债作为符合条件的重大项目资本金等一系列政策措施加以对冲。不过，当前的对冲政策更依赖于调动家庭和民营经济的消费和投资积极性，因而起效较慢，效果具有不确定性。鉴此，我们的基准假定是下半年的经济增速小幅回落。 ❑ 供给推动而非需求拉动的通货膨胀。2019 年第一季度 GDP 平减指数显著低于分析师依据传统 CPI 和 PPI 权重估算的数值，我们给出的一个解释是制造业占比下降和服务业占比上升的结构性因素。不过，平减指数作为一个衡量标准提醒我们关注当前 CPI 和 PPI 对通货膨胀水平的代表性。猪肉价格、水果价格和原油价格对通胀水平的贡献，增值税调整对于 PPI 的推高作用，以上证据表明，目前的价格上升具有更强的供给推动因素。考虑下半年外需冲击的的收缩效应和 5 月最新通胀数据揭示的信息，我们认为下半年 CPI 不会过 3%，PPI 将见到年内的新低。 ❑ 四万亿与一千亿。当前与 2008 年不同，国内环境不同，国际环境更不同。基于中美关系转变长期化的前提，基于国内高宏观杠杆率、高资产价格的事实，中国再无必要推出一个“四万亿”。1000 亿职工技能专业培训和提升专项资金也许更加能够代表 2019 年下半年的宏观政策方向：稳就业为目标，立足供给侧，托底而非推高经济增长。因此，大规模基建、全面放松房地产政策等等市场猜想都应该不是政策工具箱的首选项。 ❑ 产业转移与产业升级。贸易摩擦显然不能涵盖中美关系转变的全部内容，中期来看，中国的核心问题是如何应对因贸易摩擦而加剧的全球第五次产业转移。科创板为内容之一的金融供给侧改革、国企改革等等一系列改革措施均应以提升中国产业的国际竞争力为标准。 ❑ 美元已属强弩之末，人民币汇率打破“7”的整数位枷锁。 ❑ 大类资产配置建议。2019 年下半年大类资产配置的建议需考虑中美贸易谈判的不同情形。我们的基准建议是：外需冲击打破短期类滞胀局面，就业导向的宏观政策立足于托底经济，供给侧结构性改革措施致力于培养创新驱动的经济增长新动能。权益市场呈现以科技创新为主题的结构性行情，而固定收益市场更具配置价值。 风险提示：信用紧张进一步扩展引发资产负债表收缩；中美争端进一步扩大化。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 林 澍 linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 高 明 86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 疑云下的宏观经济形势 ..................................................................... 4 1、中美贸易摩擦影响的四个层面 .............................................................. 4 2、地产投资的韧性能持续到何时？ ........................................................... 7 3、社零增速下行压力加剧 ....................................................................... 12 4、下半年经济数据预测 ........................................................................... 17 二、 下半年通胀与企业盈利展望 ............................................................ 20 1、增值税调整对 PPI 造成的结构性扰动 ................................................. 20 2、2019 年下半年通胀水平展望 .............................................................. 22 3、平减指数、名义 GDP 增速与企业盈利增速 ........................................ 26 三、 黄连还是厚朴——下半年宏观政策展望 .......................................... 30 1、国内政策面临的内外约束 ................................................................... 30 2、财政政策展望：收入分配红利和减税降费 .......................................... 32 四、 真正的问题：产业链转移与国际竞争 .............................................. 36 1、产业链转移现状与应对 ....................................................................... 36 2、科创板的设立与中美技术之争 ............................................................ 38 五、 海外货币政策与汇率展望................................................................ 42 1、重新思考当前美联储货币政策框