欧洲MiFID II实行后与美国千禧年后卖方生态研究

欧洲MiFID II实行后与美国千禧年后卖方生态研究2024-01-31证券分析师：夏芈卬 执业登记编号：S1190523030003证券研究报告1摘要2主要观点：1、MiFID II概述 2018年1月3日，欧盟《金融工具市场指令》第2版（简称 MiFID II）在欧盟全面实施。MiFID II实施以来，在提升市场透明度和降低交易成本等方面效用显著，MiFID II政策规定单独收取研究费用，进一步提升了市场透明度、改善市场运作机制并某种程度上保护了投资者。2、MiFID II对买卖方及上市公司影响 研究与交易成本分拆导致了买方支付更多额外研究费用，且公司预算下跌幅度与规模成正比，大公司优势明显。额外费用支出多由公司内部消化，并非转嫁投资者；为减少外部依赖，买方内部研究员需求上升，同时合作卖方研究所数量减少，卖方竞争加剧，高级资深研究员倾向离开原公司，包括离开卖方转向买方；剩下的研究员精力“少而专”地集中于大公司，导致中小市值公司研报质量整体有所下降，流动性方面，中小型股票流动性萎缩明显。3、千禧年后美国证券市场变迁-—卖方投研趋势 2000年以前，由于信息不对称性，美国市场买方及投资者依赖传统经纪商提供的研报做出投资决策，高额研究费用让小型买方和投资者望而却步。千禧年后，由于数字化平台和独立研究提供商的兴起改变了卖方生态，信息透明度提升，对卖方研究依赖度降低，佣金费率持续下降，零佣模式成为普遍现象；叠加MiFID II的分拆影响，监管部门尽管用“不行动”信函争取了缓冲余地，但卖方研究仍曲折前进；人工智能、高效算法模型也在改变对传统券商的评价与选择，并对券商的业绩能力和管理能力有所帮助。4、全球卖方研究发展趋势展望及对中国发展启示 国内公募基金费率改革仍在路上，卖方研究的竞争格局和商业模式面临改变，除夯实研究基本功之外，研究所也需要内外兼修、协同发展，拥抱数字化，构建特色化、差异化综合研究平台是破局关键。 目录MiFID II概述 千禧年后美国证券市场变迁-—卖方投研趋势1MiFID II对买卖方及上市公司的影响23全球卖方研究发展趋势展望及对国内发展启示43◼ 背景： MiFIDII出台的主要目的是通过提高市场透明度来最终保护投资者。在MiFIDII之前，经纪费用不透明，通常包括交易费用和研究等其他服务费用捆绑在一起。研究成本通过交易佣金补偿，最终承担这些成本的投资者也无法确定他们所支付的服务和成本，同时易产生过度交易等问题。为解决这些问题，MiFIDII中的一项规定要求资产管理公司对研究服务明确计费。◼ 颁布：2018年1月3日，欧盟《金融工具市场指令》第2版（简称 MiFID II）在欧盟全面实施，第2版在原有《金融工具市场指令》（简称 MiFID）的基础上，强化金融市场监管功能并加强投资者保护。 ◼ 相关重要变化条例：投资研究单独付费，不能与交易佣金捆绑；强制资产管理机构披露在投资研究方面的支出；限制使用“暗池”(dark pool)交易平台等。◼ 影响：MiFID II实施后已过去5年，卖方研究生态变得更加透明；投资者现在能够清楚地了解研究服务的成本，并有选择权；同时导致卖方研究员提升研究质量和服务水平来吸引投资者，优胜劣汰趋势显著。卖方研究的商业模式发生了重大变化，对于研究提供商和投资机构都带来了新的挑战和机遇。1 MiFID II概述4目录MiFID II概述 千禧年后美国证券市场变迁-—卖方投研趋势1MiFID II对买卖方及上市公司的影响23全球卖方研究发展趋势展望及对国内发展启示4◼ 2018年欧洲实施MiFID II后，资管公司合作的研究机构数量下降明显，根据英国金融交易服务商Liquidnet的调查显示，61%的资管机构减少了研究提供商的数量。在研究预算方面，买方内部吸收研究成本将影响买方利润，据CFA协会调查报告显示，欧洲公司研究预算的平均降幅为6.3%；预算的减少随着公司规模的增加而增加， MiFID II对规模更大的机构预算影响也较大。图1: 资管机构MiFIDII前后使用卖方研究机构数变化图2：公司研究预算变化(按资管规模划分）数据来源：CFA，太平洋研究院整理数据来源：Euromoney，太平洋研究院整理2.1 对买方：减少研究供应商合作，大机构预算缩水明显0.81%-5.47%-7.63%-11.14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%<10亿10-20亿20-2500亿>2500亿16.80%22%35.80%74.60%27.13%28%55.13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1-5个5-10个10-15个总计1-5个5-10个总计前后66图3：MiFID II前后不同AUM公司研究费用支付方式变化（%）◼ 在不同AUM规模的公司中，大部分公司选择从损益表中支付额外研究费用，而非转嫁投资者。➢ 买方公司所承担的研究成本带来的利润率压力对小公司影响较大，大公司更能够在这种潜在竞争下生存。➢ 竞争压力迫使大多数资产管理公司承担研究成本，多数公司把研究费用列入损益表，是由于研究成本计入公司损益会带来额外税收优惠；此外，另外一些主要头部机构往往会选择建立独立的研究支付账户以更好的满足监管要求；2.2 对买方：成本内部化对投资者利好，大公司更显利润优势数据来源：CFA，太平洋研究院整理+23%+18%+22%+17%-11%-7%-7%-1%-8%-2%-4%+6%-5%-10%-12%-8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%<10亿10-20亿20-2500亿>2500亿损益表支付尚不确定研究支付账户与客户平均分担78.29%12.29%9.43%损益表支付研究支付账户向客户收取研究费用数据来源：Euromoney，太平洋研究院整理图4：MiFID II后买方支付研究费用的方式占比77◼ 买方客户精简合作的研究机构，更加关心所合作研究机构能否为公司提升投资回报和附加值，一个明显趋势是资管公司将把外包给卖方经纪公司的研究转移给内部买方分析师，以把控研究质量减少依赖。反映出研究需求从卖方研究转向买方研究的转变，分析师的数量和质量也逐步从卖方券商转向买方机构，出现研究员的迁徙。图5：MiFID II后卖方研究员数量变化数据来源：Journal of Accounting and Economics，太平洋研究院整理2.3 对卖方：研究重心由卖方转至买方以减少外部依赖图6：MiFID II前后买方研究员数量变化数据来源：CFA，太平洋研究院整理51%25%7%18%50%50%0%0%61%27%3%9%54%27%5%14%0%10%20%30%40%50%60%70%减少不变增加不确定欧盟瑞士英国总体88➢ 是否留在券商？MiFID II之后，欧洲更有经验的、对市场分析相对准确性更高的分析师更有可能离开券商，高质量分析师相比低质量分析师离开券商可能性更大。➢ 是否离开卖方？相对准确度高、经验丰富的分析师更有可能离开卖方行业，因为他们在其他领域更有竞争力。调查显示，欧盟分析师离开卖方的可能性比非欧盟分析师高2.6%，高质量分析师离开卖方的可能性比非欧盟分析师高4.6%-5.6