领跑降解赛道，三维优势构建护城河

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 家联科技（301193.SZ） 领跑降解赛道，三维优势构建护城河 投资要点： ➢ 起家海外，与知名下游客户深度绑定。公司成立于2009年，是国内塑料制品、生物可降解塑料改性技术领军企业。公司自成立来以日用塑料制品为主打，建立起与英、美知名超市Morrison、Tesco、ASDA、Jarden、Walmart、Costco的深度合作。 ➢ 深耕PLA改性技术，限塑政策拉动需求端景气向上，公司持续向好。公司着力于PLA改性技术的研发，及环保可降解材料在塑料制品领域的应用。公司相继突破了聚乳酸耐热性、耐久性改良技术，解决PLA发泡性能差的问题，改善其韧性和延展性，并在注塑及吸塑生产工艺上实现突破，目前生物可降解塑料制品已投入市场。能源危机和环境保护对塑料行业提出了新的要求，塑料原材料也开始从可塑性向可降解性过渡。公司在生物降解塑料制品方面领先优势明显，公司可持续捕捉行业新发展机会。 ➢ 强产品力叠加渠道口碑，公司整体业绩韧性强劲。多年合作公司产品深得客户信赖，公司具备独立的研发和实验中心，技术研发团队超百人，可快速满足不同客户对不同产品的需求。强产品力为公司渠道粘性赋能，多年积累下公司渠道粘性强，渠道优势不易被其他行业参与者的价格优势撼动。近年受到疫情影响，原材料成本维持高位，各国进出口政策限制公司海外市场业务增速，公司海外业务增长势头趋缓。目前随着全球疫情好转，跨国贸易限制政策放松，公司橡胶和塑料制品业务已现恢复性增长。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司23-25年归母净利润将达到0.52/1.54/1.89亿元，分别同比增长-71%/195%/22%。政策面对于传统塑料制品限制趋严，公司具备渠道及技术优势。故给予公司2024年26倍PE，对应目标价20.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：海外需求恢复不及预期风险；产能投放不及预期；原材料价格波动；汇率风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；市场竞争风险。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,234 1,976 1,619 2,114 2,772 增长率 20% 60% -18% 31% 31% 净利润（百万元） 71 179 52 154 189 增长率 -38% 152% -71% 195% 22% EPS（元/股） 0.37 0.93 0.27 0.80 0.98 市盈率（P/E） 45.4 18.1 61.9 21.0 17.1 市净率（P/B） 2.4 2.1 2.0 1.9 1.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 轻工制造 2024 年 2 月 1 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 16.85 元 目标价格： 20.88 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 192/92 总市值/流通市值（百万元） 3235/1558 每股净资产（元） 8.04 资产负债率（%） 42.73 一年内最高/最低（元） 24.08/15.65 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01家联科技沪深300华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|家联科技 投资要件 关键变量 ： 变量 1：全球限塑政策趋严，塑料制品业务增速收窄，从政策面看，25 年以前公司国内市场塑料制品仍有部份消费场景，随着公司未来持续强化与国内市场的深度合作，及考虑到海外重点市场进入补库周期后，内外销共驱下公司塑料制品业务增速回正，毛利率逐步修复，但考虑到全球限塑政策影响，公司塑料制品业务整体增速放缓。预计 23-25 年公司塑料制品销售吨价增速分别为-4%/2%/2%，销量增速分别为-23%/14%/2%，营收增速为分别为-26%/16%/3%，毛利率分别为 20%/22%/23%。 变量 2：完全生物降解塑料：限塑政策下完全降解塑料制品需求端有支撑，完全生物降解塑料制品仍为行业的长期战略导向，目前公司年产 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目厂房已初步建设完成，预计 24-25年产能逐步释放，未来可持续贡献业绩。预计 23-25 年公司完全生物降解塑料业务营收增速分别为 65%/115%/121%，未来随着公司逐步消化产能，预计 23-25 年完全降解塑料制品毛利率水平分别为 17%/23%/23%。 区别于市场的观点： 1.目前市场认为，生产合格完全降解塑料制品的技术壁垒较高，完全降解塑料制品对于传统塑料制品的替换将会受到技术壁垒影响而进展缓慢，此外市场上低于完全降解标准的塑料制品会影响公司业务拓展。我们认为公司目前的技术水平足以支持其生产多种具有普适性的完全降解塑料制品，助力公司业务快速拓展。此外，我们认为完全降解塑料制品对于传统塑料制品的替换始于下游头部企业，因此低于完全降解标准的塑料制品不易对公司构成威胁。 2.市场认为公司业务布局方面，考虑到国内经济弱修复，需求内生动力不足，公司国内业务拓展速度趋缓，未来聚焦公司海外业务恢复性增长。我们认为随着国内奶茶连锁加速开店，高标准配套供应商有优势，国内市场可持续输出发展机会。 股价上涨的催化因素： 公司持续拓展国内市场业务，强化与国内餐饮、家具等行业合作，业绩贡献超预期。完全降解生物塑料新增产能消化超预期。 估值和目标价： 与公司业务有一定关联度的上市公司中：王子新材、嘉益股份、哈尔斯以家居用品出口为主，因此本报告选取