科创板专题系列报告之二：科创板打新规则及收益率测算

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 科创板打新规则及收益率测算 2019 年6 月4 日 ——科创板专题系列报告之二 相关报告 1. 《科创板潜在上市标的和 A股受益公司分析——科创板专题系列报告之一》，2019年 1 月 2. 《科创类企业该如何估值？__兼论 PER 估值方法的适用性》，2019 年 4 月 张夏 0755-82900253zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqing@cmschina.com.cn 科创板打新规则明显向网下配售和专业机构倾斜，一般法人和个人被排除在外，私募面临更严格要求。测算显示，在科创板上市企业涨幅40%~80%、产品规模2~5亿的假设下，A类/C类投资者网下打新收益率分别1.39%~6.93%/ 0.95%~4.74%；产品规模为2~10亿假设下，B类投资者打新收益为0.64%~6.4%。但市场化询价下，新股上市后表现会呈现明显差异化，精选上市企业对打新收益至关重要。 ❑ 沪深股票交易所成立以来，A 股发行市盈率限制经历了多个阶段的变化，发行定价的差异会直接影响新股发行上市后的上涨空间，并导致上市新股的差异化表现。2009~2012 年取消发行市盈率限制的阶段，上市首日的平均涨幅明显回落，2011 年和 2012 年上市首日破发占比甚至达到 27%。2014 年以来，新股发行仍采用询价定价机制，但存在 23 倍市盈率的隐形天花板。新股上市后上涨动力更强，开板平均涨幅达 200%，2015 年和 2016 年高达 364%和 440%。 ❑ 无限售期、较高收益以及收益的相对确定性等特点吸引各类投资者积极参与打新，随着科创板推出渐行渐近，各类私募和公募机构积极备战科创板。截至目前，已经有 12 只科创板公募基金获批，平均规模 10 亿元，还有上百只相关产品等待审核；已经成立运作的科创相关私募证券投资基金达 20 只。 ❑ 科创板打新制度体现出以下几个特征： ❑ 第一，提高网下配售比例。剔除战略配售部分后，网下的初始发行比例为的70%~80%，满足一定条件时可将网下发行部分向网上回拨，考虑回拨后，网下发行占总发行比例不低于 42%，较当前 A 股平均网下配售 10%将明显提高。 ❑ 第二，参与网下配售的投资者为各类专业机构投资者，将个人投资者和一般法人排除在外。A 类包括公募基金、社保基金和养老金；B 类包括企业年金和保险资金；C 类包括财务公司、信托公司、证券公司、私募基金、QFII 等。 ❑ 第三，对于参与网下打新投资者的条件，除私募基金外，其他并未给出明确的定量要求。明确了参与科创板网下发行的私募基金在投资经验和资产规模等方面需满足一定要求。目前 A 股网下配售中，对 A 类投资者的市值要求为 1000万元，其他投资者的市值门槛以 6000 万元为主，部分要求为 5000 万。 ❑ 影响打新收益率的因素主要包括配售比例（即中签率）、新股涨幅和融资规模。 ❑ 中签率受网下发行比例、投资者参与数目、有效报价比例等多个因素影响。 ❑ 新股上市后涨幅：其一，科创板上市企业前 5 个交易日（含首日）不设涨跌幅限制，日常交易涨跌幅为 20%，相比目前规定均有所放宽，新股更容易在短期达到市场预期的合理水平；其二，科创板市场化询价定价缩小了发行定价与二级市场估值的价差空间，但新股上市后的表现容易出现比较明显的差异化。 ❑ 融资规模：科创板上市企业的平均预计募资规模为 8~10 亿元，参考创业板开通后第一年的情况，按照每年上市 120 家计算，每年融资规模为 960~1200 亿元，保守假设为 1000 亿元。 ❑ 基于一系列判断和假设，我们对各类投资者参与科创板网下打新的收益率进行测算，结果显示，在科创板上市企业涨幅 40%~80%、产品规模 2~5 亿的假设下，A 类/C 类投资者网下打新收益率范围分别 1.39%~6.93%/ 0.95%~4.74%；产品规模为 2~10 亿假设下，B 类投资者打新收益为 0.64%~6.4%。但鉴于个股表现差异会比较明显，精选上市企业对打新收益至关重要。 ❑ 风险提示：科创板上市进程及新股上市后涨幅不及预期。 21012765/36139/20190605 11:42 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、A 股首次发行上市后表现 一直以来，打新都备受各类投资者关注，这与市场发行定价制度存在一定关系。沪深股票交易所成立以来，A 股 IPO 定价制度经历了多个阶段的变化，从最初的固定价格发售制度，到上网竞价制度，再到 2005 年开始的询价制，期间对发行市盈率有限制也有放宽，监管指导定价与市场化定价交错反复。其中，取消发行市盈率限制的阶段为 2009年~2012 年期间。 表 1：A 股发行价格定价相关制度演变 时间区间 定价方式 具体内容 1994~1999.6 相对固定市盈率 新股发行市盈率水平一般在 12~15 倍之间，由此新股发行价格取决于 EPS 和市盈率。 1999.7~2001.6 放宽发行市盈率 放宽了发行市盈率的限制，1997 年施行的《证券法》规定发行公司与承销商共同确定新股发行价格。之后进一步要求机构投资者也要参与新股定价。 2001.7~2004 控制发行市盈率 发行市盈率不能超过 20 倍。 2005~2008 询价制度，但市盈率仍然受限 2005 年开始，询价制度正式实施；2006 年 9月证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《证券发行与承销管理办法》，对询价制度的参与对象和参与过程等进一步做出详细规定。期间发行市盈率基本控制在 30倍以下。 2009~2012.11 市场化询价 取消发行市盈率的窗口指导，通过市场化询价机制确定发行价格。 2012.12~2013 IPO 阶段性暂停 —— 2014.6 至今 隐形发行市盈率上限 2014 年 6 月 IPO 重启后，发行价格基本受到23 倍的隐性发行市盈率上限限制。 资料来源：招商证券 定价制度的不同会影响新股上市后的上涨空间，进而影响投资者的打新收益率。在 2009年~2012 年取消发行市盈率的阶段，新股发行市盈率超过 30 倍甚至 50 倍。相应的，新股上市首日的平均涨幅也较之前出现比较明显的回落。 相比之下，2014 年以来，新股发行仍采用询价定价机制，但存在 23 倍市盈率的隐形天花板。从实际情况来看，A 股 IPO 的市盈率基本控制在 23 倍红线以下。另外，由于新股发行上市首日，有效申报价格有 144%的上限，所以 2014 年以来新股发行上市首日平均涨幅基本保持在 44%左右。 但是，隐形天花板下，新股上市后上涨动力更强，从上市到开板，平均涨幅达到 180%及以上，在 2015 年和 2016 年甚至平均高达 364%和 440%，并且打新获得股份是没有限售期的，退出相对灵活。所以，高收益以及收益的相对确定性成为吸引各类投资者积极参与打新的主要原因。 21012765/36139/20190605 11:42