宏观对冲框架系列之七：基于LCD理论视角的分析，利率并轨中的宏观对冲投资策略

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观对冲策略框架系列之七 利率并轨中的宏观对冲投资策略 ——基于 LCD 理论视角的分析 （一）贷款创造存款视角下的利率平衡关系 本文在“贷款创造存款”的视角下重新审视银行资产负债行为，构建了存贷利率平衡方程、存贷同业平衡方程。考虑当前中国推进利率并轨所处的情况：贷款利率高于均衡贷款利率，存款利率低于均衡存款利率，根据资本金和准备金是否产生约束，分4 种情况从理论上分析了利率并轨过程中利率的变化。在此基础上进一步讨论了存贷比、影子银行、同业负债约束和贷款规模等因素对利率传导机制的影响。 通过理论分析发现：在贷款利率并轨过程中，贷款、同业和存款利率都会下降。在存款利率并轨过程中，贷款利率下降，存款利率上升会引起同业利率不变或上升。 （二）美国和日本利率市场化的实证分析 本文系统的比较了美国和日本利率市场化过程中利率的变化，分别从存贷款利率变化、同业利率变化、利率传导机制和金融市场表现等方面进行了详细的分析。在市场化过程中，存贷款利率、国债市场利率均向市场均衡利率靠拢，呈现出先上升后下降的过程。存贷款利差最终均逐步缩小。股票市场在此过程中会呈现出稳步上行甚至牛市的行情。 （三）中国利率并轨中的投资策略 本文分析了中国利率双轨制下的特征，并从贷款利率并轨和存贷款利率并轨两个角度制定了投资策略。 存贷款利率同时并轨：存贷款利率将向市场利率靠拢，实体经济的融资成本进一步下降。国债利率将回升，国债市场将呈现出熊市，拆借市场和短期国债市场将存在着一定的风险。但信用宽松实现，风险利率下降，产出水平回升。从大类资产角度来看，以贷款利率为代表的风险利率下降，有利于经济复苏和估值水平的回升，股票类资产是最优资产。从行业配置的角度来看，风险利率下降会使得成长股和利率敏感型品种占优，银行成为受损程度最高的行业。 贷款利率并轨：由于贷款利率下降，商业银行的信贷供给意愿是下降的，同业存款的需求和同业存款利率都会下降。在这种情况下，债券市场将重新走牛。从股票市场来看，风险利率下降，在产出水平和价格水平不变的条件下，股票市场会上升，成长股将相对占优，银行将成为最受损的行业。 从央行的表述来看，2019 年先推进贷款利率并轨的可能性更大，并轨的方式主要是不公布央行贷款基准利率。那么，贷款利率并轨过程中，风险利率水平都是下降的，股票类资产是最占优的资产，风险利率下降使成长股和利率敏感性品种占优，银行成为受损程度最高的行业。国债市场和信用债市场也会重新呈现出牛市格局。 风险提示：利率并轨过程不及预期 投资策略 张玉龙 zhangyulong@csc.com.cn 18911964636 执业证书编号：S1440518070002 研究助理：甘洋科 ganyangke@csc.com.cn 研究助理：臧赢舜 zangyingshun@csc.com.cn 研究助理：罗永峰 luoyongfeng@csc.com.cn 发布日期： 2019 年 06 月 02 日 沪深 300、上证指数走势图 深证成指、上证指数走势图 相关研究 1.《去杠杆中的宏观对冲策略——基于 IS-LM-BP-DC 模型的方法论》 2.《金融去杠杆中的宏观对冲策略——基于改进的 LM 曲线视角》 3.《货币危机中的宏观对冲投资策略——基于拓展的 DC 曲线视角》 4.《从均衡到周期：信用宽松与牛市全景——长期牛市的形成与演绎》 -24%-14%-4%6%16%2018/5/82018/6/82018/7/82018/8/82018/9/82018/10/82018/11/82018/12/82019/1/82019/2/82019/3/82019/4/8沪深300上证指数-34%-24%-14%-4%6%2018/5/82018/6/82018/7/82018/8/82018/9/82018/10/82018/11/82018/12/82019/1/82019/2/82019/3/82019/4/8深证成指上证指数20978634/36139/20190603 11:29 策略研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、引言 ............................................................................................................................................................... 1 二、利率并轨的理论分析 ................................................................................................................................... 3 2.1 商业银行资产配置行为分析 ................................................................................................................ 3 2.2 利率双轨制的扭曲与回复 .................................................................................................................... 5 2.3 金融管制约束分析 ................................................................................................................................ 7 2.3.1 存贷比的约束 ............................................................................................................................. 7 2.3.2 影子银行的突破 ......................................................................................................................... 7 2.3.3 同业负债的约束 ......................................................................................................................... 8 2.3.4 贷款规模限制的约束 .........................................................................................................